La partita sull’Ops di UniCredit su Commerzbank entra in una nuova fase. Dopo settimane dominate dal tema del prezzo, dello sconto implicito e delle chance di superare la soglia del 30%, lo scontro si sposta ora su un terreno più sottile: UniCredit l’ha veramente superata con il consenso del mercato?
È questa la domanda che Commerzbank ha portato davanti alla vigilanza tedesca BaFin, contestando la lettura delle ultime comunicazioni diffuse dal gruppo guidato da Andrea Orcel.
“A parere di Commerzbank, le cifre più recenti comunicate da UniCredit sono fuorvianti, in quanto prive di spiegazioni a supporto, e fanno sorgere il sospetto di manovre volte a creare una falsa impressione di una posizione artificialmente gonfiata, che necessita di essere indagata”, si legge in una nota dell’istituto tedesco. “A seguito dei documenti depositati da UniCredit, il dibattito pubblico ha progressivamente accorpato azioni detenute direttamente, azioni conferite in adesione, posizioni in derivati e altre forme di esposizione economica, con alcune fonti che riportano cifre aggregate superiori al 50%. Tuttavia, queste categorie sono fondamentalmente diverse, sembrano includere doppi conteggi e non dovrebbero essere considerate intercambiabili”.
UniCredit sostiene di avere ormai superato l’obiettivo iniziale dell’offerta: alla quota direttamente detenuta, pari a circa il 26,8% del capitale della banca tedesca, si aggiungerebbe il 7,58% di azioni portate in adesione. In questo modo la posizione diretta e conferita salirebbe oltre il 34%, sopra la soglia del 30% dei diritti di voto che, nella disciplina tedesca, rappresenta il passaggio chiave ai fini del controllo nelle offerte pubbliche.
Il superamento del 30% non rende automaticamente “fisica” l’intera esposizione costruita da UniCredit su Commerzbank. La soglia può consentire alla banca italiana di oltrepassare il principale crinale della disciplina tedesca sulle offerte pubbliche, ma non trasforma di per sé le posizioni sintetiche in azioni effettive, né i derivati cash-settled in diritti di voto. Per convertire l’esposizione economica in una posizione diretta servono azioni reali: conferite nell’ambito dell’offerta, acquistate sul mercato o eventualmente trasferite da controparti, sempre nel rispetto delle regole dell’Ops e delle autorizzazioni di vigilanza.
È questo il punto sostanziale della contestazione tedesca: non tutto ciò che è esposizione economica equivale a proprietà, influenza o controllo. Secondo Commerzbank, le posizioni in derivati non possono essere sommate alle azioni dirette e alle adesioni come se fossero categorie omogenee. E, soprattutto, resta da chiarire quanto delle azioni portate in adesione rappresenti davvero una scelta autonoma degli azionisti e quanto invece sia legato alla struttura tecnica dell’operazione.
Sul punto Commerzbank obietta: “Le azioni conferite, pari al 7,58% del totale, sollevano interrogativi significativi in merito alla loro origine economica e alla loro interpretazione. Sulla base delle informazioni disponibili, non è stato possibile identificare alcun investitore istituzionale aderente all’offerta e la somma di tutte le adesioni da parte di investitori al dettaglio ammonta a circa lo 0,05% del capitale sociale. Il volume complessivo delle azioni conferite proviene in gran parte da banche e società collegate, alcune delle quali sono controparti di derivati notificate di UniCredit, come Nomura con il 2,06%. In questo contesto, i dati forniti indicano che, contrariamente a quanto affermato da UniCredit, le azioni conferite non possono essere considerate prova di un sostegno indipendente da parte degli azionisti all’offerta”.
Il punto di Orlopp: “Non è razionale aderire a un’offerta a sconto”
Il punto su cui sembra insistere Commerzbank è che l’Ops non avrebbe finora portato in adesione soggetti non collegati in qualche modo a UniCredit. Bettina Orlopp ha trasformato il tema in una contestazione frontale. Nel corso di un evento di Goldman Sachs a Zurigo, l’amministratrice delegata di Commerzbank ha sostenuto che le adesioni all’Ops sarebbero arrivate da Nomura e da “altre banche che in molti casi sono collegate a UniCredit tramite contratti derivati”.
“Non si tratta dei nostri investitori istituzionali, a loro non piace l’offerta”, ha affermato Orlopp, aggiungendo che “non è economicamente razionale in questo momento aderire a un’offerta a sconto”. Il ragionamento è semplice: se il prezzo implicito dell’Ops resta inferiore alla quotazione di Borsa di Commerzbank, un azionista ordinario non avrebbe alcuna ragione immediata per consegnare i titoli a UniCredit invece di venderli sul mercato.
Eppure, un’adesione del 7,58% in queste condizioni di svantaggio in termini di convenienza diretta sarebbe molto notevole. E infatti la posizione di Commerzbank è che quel dato non possa essere interpretato automaticamente come prova di sostegno indipendente all’offerta. Secondo la banca tedesca, sulla base delle informazioni fornite dalle banche depositarie, non sarebbe stato identificato finora nemmeno un investitore istituzionale indipendente tra gli aderenti, mentre le adesioni retail ammonterebbero ad appena lo 0,05% del capitale.
La contestazione non equivale necessariamente a dire che le adesioni siano irregolari. È soprattutto una questione di cornice narrativa: quella che permetterebbe a UniCredit di sostenere che l’offerta è già attraente alle condizioni attuali, mentre per Orlopp si può negoziare solo a patto che venga rivista al rialzo. “Deve esserci un premio significativo, perché i nostri azionisti rinunciano al controllo e al potenziale di creazione di valore”. In assenza di quel premio, ha aggiunto, “non vediamo alcuna ragione per cui i nostri investitori dovrebbero accettare l’offerta”.
BaFin torna al centro dello scontro
La palla passa quindi a BaFin, alla quale Commerzbank avrebbe conferito le informazioni disponibili, le proprie analisi e le proprie conclusioni. La richiesta è di chiarire se la rappresentazione al mercato sia completa, accurata e correttamente contestualizzata. Il punto non è solo quante azioni siano state conferite, ma chi le abbia conferite, con quali incentivi economici e dentro quali rapporti di controparte.
La banca tedesca invita infatti investitori e operatori a non trarre conclusioni definitive su proprietà, influenza, controllo o reale livello di sostegno all’offerta fino a quando i fatti non saranno stati pienamente accertati. Invita inoltre gli investitori istituzionali a verificare le attività di prestito titoli dei propri depositari, perché anche quelle potrebbero avere avuto un ruolo nelle adesioni.
Il passaggio è delicato anche perché BaFin era già intervenuta nelle scorse settimane sulla comunicazione di UniCredit. Ad aprile, l’autorità tedesca aveva ordinato alla banca italiana di cessare una forma di pubblicità giudicata non obiettiva in relazione all’offerta su Commerzbank. Nel mirino erano finite comunicazioni, anche sui social, ritenute suscettibili di influenzare gli azionisti con messaggi non adeguatamente equilibrati nel contesto di una procedura di takeover.
Il nuovo ricorso di Commerzbank si inserisce quindi in una linea di tensione già aperta in precedenza sul valore della banca, che secondo Francoforte sarebbe stato sottostimato, e che oggi continua a passare dal prezzo corretto per valutare Commerzbank senza UniCredit nell’azionariato. Una partita apparentemente comunicativa, ma che si traduce in sostanza ai fini di un possibile rilancio delle condizioni dell’Ops.
Il punto finale è proprio questo: se le adesioni non esprimono un consenso indipendente del mercato, UniCredit può comunque rivendicare l’avanzamento tecnico dell’offerta, ma fatica a trasformarlo in un argomento negoziale pieno. Il superamento del 30% sarebbe allora meno una prova di attrattività dell’Ops e più un passaggio costruito attraverso una complessa architettura finanziaria. Per Commerzbank, questa distinzione serve a sostenere che, senza un premio sull’offerta, il mercato non sta scegliendo davvero UniCredit.
