Maglie del credito più stringenti sulle imprese e default in aumento: la crisi di fiducia attorno al private credit entra in una seconda fase, in cui non sono più soltanto le richieste di riscatto a testimoniare l’aspettativa di un deterioramento del credito. Ormai sono i dati sulla qualità dei portafogli a indicare che qualcosa si sta inceppando: secondo i dati Solve analizzati dal Financial Times, i crediti non-accrual delle 20 maggiori Bdc quotate, ossia prestiti sui quali i debitori hanno smesso di effettuare i pagamenti o per i quali il finanziatore non ritiene più probabile l’incasso integrale secondo le condizioni originarie, sono saliti dal 2% di marzo al 2,8% nel secondo trimestre, il livello più alto dal 2017.
Il deterioramento è coerente con uno scenario da “stress creditizio elevato”, come riferisce il FT, e rende sempre più difficile sostenere che le richieste di riscatto fossero una fuga preventiva del tutto immotivata. Anche la composizione dei portafogli sta diventando un elemento di attenzione: in particolare, la forte esposizione ad alcune aziende software si confronta ora con l’incognita della riallocazione della spesa corporate verso l’intelligenza artificiale.
I gestori, nel frattempo, sono diventati molto meno propensi a fornire credito a condizioni “addolcite”. Secondo Lincoln International, nel secondo trimestre la quota dei nuovi prestiti di private credit che includeva una clausola di payment-in-kind è scesa al 13,5%, dal 25% di fine 2025. Il PIK consente al debitore di differire il pagamento in contanti degli interessi, che vengono invece capitalizzati e aggiunti al debito. Può essere previsto fin dall’origine del finanziamento, ma è soprattutto quando viene concesso successivamente a un’impresa già sotto pressione che diventa un segnale di deterioramento: nel settore questi interventi sono definiti “bad PIK”.
Un prestito può inoltre restare in PIK per un certo periodo prima di essere classificato come non-accrual. È anche per questo che il ricorso a queste clausole è diventato uno dei metodi utilizzati dagli analisti per capire se, sotto l’apparenza di default formalmente ancora contenuti, stessero montando difficoltà nella restituzione dei capitali: una sorta di anticamera di quelli che alcuni operatori hanno definito “default-ombra”.
Deflussi e portafogli che si restringono
Nel frattempo, sul settore non si è fermata l’ondata di richieste di rimborso. Robert A. Stanger & Co aveva stimato a quasi 16 miliardi di dollari le richieste di riscatto pervenute ai fondi semi-liquidi americani di private credit, di cui solo 5,9 miliardi effettivamente restituiti ai richiedenti.
Un fenomeno distinto, ma che va nella stessa direzione, emerge dalle Bdc quotate. I dati di PitchBook relativi al secondo trimestre hanno infatti mostrato una nuova contrazione dei portafogli dei maggiori veicoli quotati, colpiti dalle svalutazioni e da vendite e rimborsi dei prestiti superiori agli impegni assunti su nuove operazioni. In alcuni veicoli gestiti da KKR, Blue Owl e Apollo, i rimborsi hanno superato la nuova attività di lending.
Il dato è significativo perché mostra come il rallentamento del private credit non riguardi più soltanto il lato della raccolta. Mentre gli investitori chiedono di uscire dai fondi semi-liquidi, anche alcuni dei maggiori veicoli quotati stanno riducendo l’esposizione, in un contesto nel quale i lender diventano più selettivi e meno disponibili a modificare le condizioni dei finanziamenti per sostenere aziende in difficoltà.
Anche l’Europa comincia a perdere terreno
Anche in Europa, rimasta finora lontana dai riflettori di questa crisi di fiducia, iniziano a vedersi segni di deterioramento. “Nel primo semestre dell’anno, il vantaggio in termini di performance dei debitori europei rispetto a quelli statunitensi si è ridotto”, ha dichiarato il 17 agosto Michael Dimler, Senior Vice President, Private Corporate Credit Ratings di Morningstar DBRS. “Per i debitori di entrambe le regioni, vediamo nella compressione dei margini e nell’aumento dei livelli di debito, determinato dalle acquisizioni, i principali fattori di pressione con cui ci avviamo verso la seconda metà dell’anno”.
I numeri dell’agenzia di rating aiutano a misurare quanto si sia assottigliato quel vantaggio. Escludendo le società impegnate in acquisizioni, nel primo semestre i ricavi dei prenditori di fondi europei sono cresciuti del 12%, poco più dell’11% di un anno prima, ma la crescita dell’Ebitda è precipitata dal 14% al 2%. Negli Stati Uniti, nello stesso periodo, ricavi ed Ebitda sono invece aumentati rispettivamente del 16% e del 13%.
La divergenza è ancora più netta guardando ai margini: la quota di debitori europei che ha registrato una compressione dell’Ebitda margin è salita dal 54% a quasi il 78%, mentre negli Usa è scesa dal 58% al 54%. Contemporaneamente la leva media europea è passata da 6,5 a 7,8 volte l’Ebitda, superando leggermente le 7,3 volte registrate dal campione statunitense. A guardare questi numeri, l’idea che il private credit europeo possa restare immune dai problemi emersi negli Stati Uniti diventa sempre meno convincente.
Tuttavia, il deterioramento non si è ancora tradotto in un cedimento altrettanto evidente della capacità di servizio del debito. L’interest coverage ratio medio dei borrower europei è rimasto sostanzialmente stabile, a 2,1 volte contro 2,14 un anno prima, e resta superiore all’1,8 volte degli Stati Uniti. Morningstar DBRS attribuisce in parte questa tenuta ai minori costi di finanziamento seguiti all’allentamento monetario della Bce, ma avverte che il rallentamento della crescita organica, la maggiore diffusione della contrazione dell’Ebitda e l’aumento della leva rendono l’Europa più vulnerabile a un nuovo aumento del costo del debito.
E la fascia più fragile del mercato sta già aumentando: i borrower europei classificati come distressed (cioè ancora non in default ma con rating compreso tra CCC e C) sono passati dal 12,8% al 16,3% del totale in un anno, pur restando sotto il 20% registrato negli Stati Uniti. La rotta non punta necessariamente al disastro, ma punta verso un peggioramento di cui gli investitori potrebbero dover prendere nota prima di aumentare l’esposizione.
