Lo spread italiano è sui minimi da 15 anni, a 81 punti base sui Bund tedeschi, ma al di là della stabilità politica e della prudenza di bilancio dietro a questo risultato c’è anche un altro fattore: i rendimenti tedeschi sono saliti perché i piani di spesa in difesa e infrastrutture faranno crescere il debito di Berlino molto più rapidamente di quello di Roma. A ben vedere, da inizio anno, i rendimenti tedeschi sono aumentati più di quanto siano scesi quelli italiani: +30 punti base contro un -6. L’elemento di trasformazione più profonda, dunque, è che il mercato ha già prezzato — sulla base degli annunci ufficiali del governo tedesco — che la Germania spenderà di più nei prossimi anni. Il problema è che, sulla carta, anche l’Italia sarà chiamata a farlo.
Per il momento, la prospettiva è che il governo italiano ritarderà gli incrementi delle spese per la difesa militare previsti dai nuovi accordi Nato, che fissano l’obiettivo di portare il totale delle spese per la difesa al 5% del Pil, di cui un 3,5% solo in spese militari “core”. Obiettivi ancora molto distanti, visto che l’Italia ha raggiunto solo di recente il “vecchio” target del 2% del Pil. Il rischio che una nuova ondata di deficit possa guastare l’idillio sui Btp, secondo l’analista di Consultique Rocco Probo, è ancora sottostimato: “Le valutazioni sul debito della zona euro in generale, comunque, sembrano ancora considerare poco l’elefante nella stanza dell’impegno relativo alla spesa del 5% del Pil in difesa”, ha dichiarato Probo a We Wealth. “Le stime che includono tale eventualità sono chiaramente pesanti non solo per Francia e Italia, ma anche per la Germania; tuttavia i Btp potrebbero soffrire maggiormente. Il debito/Pil atteso per il 2034 in caso di spesa del 5% del Pil (in assenza di crescita) secondo Bloomberg salirebbe al 169% per l’Italia e al 156% per la Francia, valori quindi molto più elevati rispetto a quelli previsti senza l’impatto della maggiore spesa per la difesa, con un peggioramento relativo della sostenibilità del debito italiano rispetto a quello francese”.
L’apparente calma sui rendimenti italiani si spiega con il sostanziale scetticismo degli analisti sul fatto che il governo rispetterà alla lettera i patti sulla difesa, costretto com’è da un debito già molto elevato. “L’Italia è complessivamente lontana del 3,5% del Pil dal raggiungimento del nuovo obiettivo Nato, con il 2% di tale divario che riguarda le spese per la ‘difesa core’”, ha detto a We Wealth Eliott Hentov, Head of Macro Policy Research di State Street Investment Management. “Non esiste uno scenario realistico in cui l’Italia riesca ad aumentare le proprie spese per la difesa a tali livelli nei prossimi anni”.
Infatti, ha proseguito l’analista, “i livelli del debito pubblico e i costi di finanziamento sono già troppo elevati per consentire un’espansione fiscale significativa, come dimostrano le incertezze del mercato obbligazionario che interessano la Francia. In pratica, quindi, è probabile che l’Italia segua l’esempio del Regno Unito, dove sono attesi aumenti modesti delle spese per la difesa (nell’intervallo 0,2-0,4%), parzialmente finanziati da tagli in altre aree e da nuovo indebitamento”.
Cosa potrebbe succedere, però, se il governo fosse costretto da spinte esterne — compresa un’ulteriore escalation delle tensioni ai confini orientali della Nato — ad accelerare sul raggiungimento degli obiettivi di spesa? Le debolezze del bilancio italiano tornerebbero a galla e i Btp sarebbero colpiti? “I rendimenti dei Btp continueranno a essere molto sensibili ai segnali della politica fiscale italiana”, ha affermato Hentov. “Sebbene l’espansione fiscale tedesca avrà effetti positivi anche per l’Italia, ciò da solo non sarà sufficiente a far crescere l’economia abbastanza da consentire una maggiore spesa italiana. Qualsiasi tentativo di spingere verso una spesa più elevata comporterebbe un costo elevato in termini di maggiori oneri per il servizio del debito”.
Questi rischi sono attualmente prezzati soprattutto sulle scadenze più lunghe, che scontano incertezze come l’aumento dell’emissione di debito e il timore che le banche centrali possano dover accettare un’inflazione un po’ più alta per facilitare agli Stati il rimborso dei debiti (l’inflazione aiuta i debitori e penalizza i creditori). “In Europa, solo Germania, Paesi Bassi e Paesi nordici hanno ampio spazio fiscale per intraprendere un’espansione pluriennale trainata dalla difesa”, ha sottolineato Hentov. “Per questo motivo, pensiamo che gli spread dei Btp sui Bund possano rimanere stabili o addirittura ridursi con l’aumento dei rendimenti tedeschi, ma il livello assoluto dei rendimenti difficilmente scenderà per qualsiasi titolo sovrano europeo di rilievo”.
Nonostante le virtù della stabilità politica rivendicate dalla premier Meloni il 17 settembre (“risparmieremo decine di miliardi di euro di interessi sul debito che potremo investire in quello che serve ai cittadini”), il livello minimo degli spread non andrà di pari passo con cali altrettanto robusti nei tassi di interesse e quindi nel peso della spesa per interessi italiana.
