Kevin Thozet, membro del comitato investimenti di Carmignac, analizza le dinamiche che stanno ridisegnando lo scenario globale: dalla persistenza dell’inflazione alla nuova geografia del valore, con un focus sul rally dell’intelligenza artificiale (AI). L’analisi si conclude con le convinzioni rispetto all’attuale consenso di mercato.
Le tensioni in Medio Oriente sembrano essere diventate una variabile costante. Siamo di fronte a un rischio geopolitico strutturale che condizionerà i mercati a lungo termine o si tratta di una volatilità di breve periodo?
A mio avviso, la risposta corretta è che ci troviamo di fronte a entrambe le dinamiche. Da un lato, gli investitori devono abituarsi alla regolarità degli shock inflazionistici. Negli ultimi sei-otto anni, i mercati hanno dovuto fronteggiare ripetuti shock, che hanno scosso il mondo unipolare fino ad allora dominante. Si sono alternate la guerra commerciale del 2018, sotto l’amministrazione Trump 1.0, il Covid, l’invasione russa dell’Ucraina e la seconda guerra commerciale, caratterizzata dai dazi statunitensi ma anche dalle restrizioni cinesi alle esportazioni di materiali critici. Oggi siamo arrivati a quella che potremmo quasi definire una terza guerra del Golfo. Tutti gli attori economici – non solo gli investitori, ma anche famiglie e imprese – devono quindi fare i conti con fiammate inflazionistiche sempre più frequenti e si stanno adattando a questa eventualità attraverso un aumento delle aspettative di inflazione di lungo periodo. Il mercato ha bisogno di tempo per metabolizzare un cambiamento simile, ma crediamo che il vecchio paradigma del “lower for longer” appartenga ormai al passato.
C’è poi un secondo elemento strutturale. Per molto tempo governi, banche centrali e grandi bacini di risparmio hanno accumulato riserve finanziarie, spesso azioni e obbligazioni denominate in dollari. Si pensi, per esempio, al classico meccanismo del petrodollaro: gli Stati Uniti acquistavano petrolio dal Medio Oriente, mentre i paesi produttori reinvestivano la liquidità in asset statunitensi. Oggi, tuttavia, sta crescendo una certa riluttanza nei confronti del dollaro e, più in generale, di alcune attività finanziarie tradizionali. In questo contesto, il vero punto di svolta riguarda gli asset reali, in particolare le materie prime. Il congelamento degli asset russi dopo il 2022 ha accelerato questa tendenza, spingendo molte banche centrali, soprattutto nei mercati emergenti, ad accumulare oro e beni tangibili. Oggi gli operatori economici si rendono conto di come le materie prime stiano diventando a tutti gli effetti una riserva strategica.
Su un piano più ciclico, la crisi in Medio Oriente ha ricordato quanto il mercato dell’energia resti vulnerabile a shock improvvisi. Eppure, a fronte della gravità dello shock, il prezzo del petrolio è salito “solo” del 50%, nonostante il rischio riguardasse il potenziale blocco di circa il 20% del petrolio e del gas globali che passano attraverso lo Stretto di Hormuz. A contenere l’impatto sulle quotazioni energetiche è stato l’ampio ricorso alle riserve: questo ha impedito, almeno per ora, la cosiddetta demand destruction, ovvero la distruzione della domanda causata da prezzi insostenibilmente elevati o dalla mancanza di un determinato bene.
Quali sono le conseguenze strutturali che questa instabilità potrebbe avere sulle catene di approvvigionamento e sull’inflazione? E quali effetti ritiene siano già prezzati dal mercato?
Anche sulle catene di approvvigionamento la dinamica è simile. Negli ultimi anni abbiamo vissuto shock consecutivi e di grande portata: il Covid, la guerra in Ucraina e ora le tensioni in Medio Oriente. Spesso si parla solo di petrolio e gas, ma attraverso lo Stretto di Hormuz transitano anche risorse fondamentali come l’elio, cruciale per la filiera dell’AI, e i fertilizzanti, essenziali per molte produzioni agricole.
Il risultato è un’accelerazione del near-shoring, cioè della tendenza a produrre più vicino a casa. Dopo decenni di globalizzazione e catene logistiche estremamente efficienti, le aziende stanno rivalutando il costo reale della delocalizzazione. I risparmi ottenuti producendo lontano possono infatti essere annullati dal rischio di non riuscire più a produrre affatto.
Il secondo elemento è il ritorno del protezionismo, che va di pari passo con la ricerca di autonomia strategica. In un mondo multipolare, articolato non solo intorno agli Stati Uniti, ma anche alla Cina e all’Europa, le barriere commerciali tendono ad aumentare. Questa dinamica è alimentata anche dal modello di crescita cinese, fortemente orientato all’export, che sta innescando reazioni protezionistiche in molte aree del mondo dove le industrie sono minacciate dalle esportazioni aggressive della Cina.
Che cosa stanno prezzando oggi i mercati? Essenzialmente, l’idea che lo shock attuale sia temporaneo. Le aspettative indicano un’inflazione intorno al 3,5% nel 2026, destinata poi a tornare al 2%-2,5% negli anni successivi. Il mercato sembra quindi convinto che i problemi delle catene di approvvigionamento incideranno soprattutto sul 2026.
A nostro avviso, però, i listini stanno sottovalutando la possibilità che l’inflazione si riveli molto più resiliente e “vischiosa” rispetto al passato. Le discontinuità strutturali nelle catene di approvvigionamento possono infatti rendere più persistenti le pressioni sui prezzi.
Come adattarsi? Nei mercati del credito, gli investitori dovrebbero essere molto selettivi. I modelli di business eccessivamente esposti a interruzioni delle catene di fornitura, oppure dipendenti da un singolo input produttivo o dall’energia a basso costo, dovrebbero essere evitati o affrontati con grande cautela.
Il rally dell’AI ha trainato i listini nell’ultimo anno. Rileva segnali di una bolla speculativa o le valutazioni attuali sono giustificate dalle prospettive di crescita degli utili?
Il motore principale dei mercati azionari, soprattutto negli Stati Uniti, è stata la revisione al rialzo degli utili. Wall Street continua ad aggiornare i propri massimi perché il mercato si aspetta una crescita media dei profitti di circa il 16% annuo per i prossimi tre anni1. Questa prospettiva ha compensato l’aumento del costo del capitale e del costo di beni e servizi.
In un contesto di elevata crescita nominale, le aziende capaci di trasferire l’aumento dei costi sui clienti non subiscono necessariamente un danno: al contrario, possono aumentare i profitti. L’AI ha contribuito in modo decisivo a questa dinamica.
Le stime sugli utili delle società legate all’AI sono molto elevate. Per il 2026, le vendite di Nvidia sono attese in crescita di oltre il 70%. Per Alphabet, la crescita stimata degli utili supera il 30%, mentre Microsoft e Amazon mostrano prospettive altrettanto solide1. Se guardiamo ad alcuni titoli più direttamente esposti ai colli di bottiglia tecnologici, come Broadcom e Micron Technology, le stime diventano ancora più rilevanti.
Il punto è proprio questo: la domanda di potenza di calcolo è esplosa. L’utilizzo di strumenti come ChatGPT, Perplexity o Claude richiede un’enorme capacità computazionale e l’offerta non può adattarsi con la stessa rapidità a questa domanda. Non si può costruire un data center o moltiplicare la propria capacità di calcolo in pochi mesi.
Per questa ragione, in alcune aree del mercato non si può parlare semplicemente di bolla. Aziende come TSMC o Nvidia sono esposte a una domanda reale, strutturale e ancora superiore alla capacità di offerta. In questi casi, le valutazioni possono ancora essere considerate accettabili, proprio perché supportate da prospettive concrete di crescita degli utili, che hanno superato l’aumento del prezzo delle azioni.
Detto questo, ci sono anche segmenti in cui le dinamiche speculative sono evidenti. Quando i prezzi degli asset finanziari salgono molto rapidamente, si crea FOMO – Fear Of Missing Out – cioè la paura degli investitori di restare esclusi dal trend. Questo può portare a comportamenti gregari, movimenti parabolici e valutazioni difficili da giustificare sulla sola base dei fondamentali.
Un esempio è Intel. Il titolo ha beneficiato dell’idea di un possibile sostegno politico negli Stati Uniti, in quanto produttore hardware strategico. Il risultato è stato un forte rialzo del prezzo, a fronte di una crescita di ricavi e utili più lenta rispetto ad altri player dell’AI. Con la conseguente espansione dei multipli prezzo/utili intorno a 100 volte, siamo chiaramente in un’area in cui il rischio di bolla diventa reale.
Un altro segnale da osservare è l’accelerazione di nuove emissioni e IPO da parte di società legate all’ecosistema dell’AI e della tecnologia. Se queste aziende scelgono di raccogliere capitale ora, significa che percepiscono il contesto di mercato come favorevole e le valutazioni come generose.
Il punto di intersezione tra AI, inflazione e catene di approvvigionamento è rappresentato dai rendimenti obbligazionari. Se il mercato sta sottovalutando l’inflazione, il rischio è che i rendimenti dei titoli di Stato a lungo termine continuino a salire. Questo aumenterebbe il costo del capitale, rendendo più oneroso finanziare il reshoring, proteggere le industrie strategiche, sostenere i deficit e supportare gli investimenti necessari per la nuova infrastruttura tecnologica.
Guardando alla mappa globale, quali aree geografiche offrono oggi il maggior valore e quali fattori ne guidano l’attrattività?
La prima area di interesse resta rappresentata dagli Stati Uniti, in particolare dal settore tecnologico. Siamo ancora nelle fasi iniziali della rivoluzione dell’AI, soprattutto dell’AI agentica. Guardando più avanti, anche lo sviluppo dell’AI fisica richiederebbe una potenza di calcolo ancora maggiore, creando ulteriore crescita della domanda di data center e nuove opportunità per il settore tecnologico statunitense.
La seconda area è l’Asia tecnologica. In Asia operano molte società integrate nella catena di fornitura globale dell’AI, ma con valutazioni decisamente più contenute rispetto a quelle osservate negli Stati Uniti. Questa dinamica è evidente a Taiwan, in Corea e in Giappone.
Un’altra regione interessante è l’America Latina. Quest’anno l’area ha offerto rendimenti intorno al 10%, ma le valutazioni hanno subito un forte de-rating. A nostro avviso, questa penalizzazione è eccessiva, perché molte società latinoamericane sono beneficiarie nette dell’attuale contesto macroeconomico. L’aumento dei prezzi delle materie prime favorisce infatti paesi esportatori come Brasile, Cile, Colombia e altri produttori dell’area.
A questo si aggiunge il tema delle catene di approvvigionamento. Se gli Stati Uniti vogliono rafforzare la propria sfera di influenza nelle Americhe e avvicinare parte delle proprie filiere produttive, l’America Latina può diventare un partner commerciale sempre più strategico.
Sul mercato azionario, un modo interessante per esporsi a questa regione è rappresentato dalle banche, in paesi come Messico, Brasile e Argentina, dove gli istituti finanziari locali beneficiano della crescita economica e dove la penetrazione dei servizi bancari e assicurativi è molto più bassa rispetto ai cosiddetti paesi sviluppati.
Nel complesso, un portafoglio ben bilanciato può quindi combinare tecnologia statunitense, mercati emergenti asiatici legati all’AI e America Latina come area di valore. Poi c’è l’Europa, dove il quadro è più complesso.
Il Vecchio Continente si trova infatti stretto tra l’incudine e il martello. Da un lato, non beneficia pienamente del boom dell’AI statunitense, perché sono meno numerose le società direttamente esposte; dall’altro, subisce la pressione competitiva della macchina esportatrice cinese. Inoltre, l’Europa importa gran parte delle proprie materie prime, con effetti negativi sulla crescita in caso di prezzi più elevati. È uno scenario che può assumere caratteristiche stagflazionistiche.
La crisi in Medio Oriente rischia inoltre di rallentare ulteriormente le riforme strutturali di cui l’Europa ha urgente bisogno. Quando i decisori politici sono concentrati sulla gestione delle emergenze geopolitiche, dossier cruciali come l’unione bancaria, l’integrazione dei mercati dei capitali e le riforme necessarie a sostenere investimenti e produttività finiscono in secondo piano.
Tuttavia, proprio per questa ragione, una normalizzazione del quadro mediorientale potrebbe rendere l’Europa uno dei mercati più esposti a un recupero. In questo contesto, le banche europee rappresentano uno strumento interessante: beneficiano di rendimenti obbligazionari più elevati attraverso margini di interesse più ampi e agiscono come leva sulla crescita economica. Anche in uno scenario ancora incerto, offrono dividendi e buyback intorno al 5-6%, remunerando l’investitore nell’attesa di una possibile ripresa.
Se dovesse individuare una “convinzione contrarian” – un’idea di investimento su cui Carmignac sta scommettendo, ma che il resto del mercato sta ancora sottovalutando – quale sarebbe?
La nostra principale convinzione controcorrente riguarda l’inflazione, in particolare la sua persistenza. Riteniamo che il mercato stia sottovalutando il rischio che le pressioni sui prezzi restino più elevate e più durature di quanto sia attualmente incorporato nelle aspettative.
Entrando nel dettaglio delle singole asset class, uno degli strumenti che oggi consideriamo interessanti, ma che molti investitori stanno trascurando, è il won coreano. Quest’anno la valuta coreana ha perso circa l’8-10% contro il dollaro, nonostante un quadro macroeconomico domestico solido, una banca centrale ancora restrittiva e mercati azionari locali molto forti.
La Corea è inoltre un esportatore chiave di memorie per data center, una risorsa oggi molto richiesta. La debolezza del won appare quindi scollegata dai fondamentali. A pesare è stato soprattutto il comportamento degli investitori istituzionali esteri, che hanno venduto parte delle posizioni azionarie coreane per monetizzare i guadagni e rimpatriare capitali, contribuendo così alla pressione sulla valuta.
A nostro avviso, questo squilibrio potrebbe correggersi, perché i fondamentali economici tendono prima o poi a emergere. Un possibile catalizzatore è rappresentato anche dal lancio di ADR – strumenti che permettono di negoziare azioni di società estere direttamente sui mercati americani in dollari – su alcune aziende coreane, come SK Hynix e Samsung. Questo permetterebbe agli investitori di restare esposti al trend tecnologico senza dover necessariamente vendere la valuta locale.
Un’altra valuta che continuiamo ad apprezzare è lo yen giapponese. Molti investitori hanno ormai perso fiducia, ma riteniamo che la Banca del Giappone possa infine decidere di alzare i tassi, sostenendo un progressivo apprezzamento della valuta.
Resta naturalmente un contesto complesso, in cui le previsioni richiedono particolare prudenza. In una fase segnata da shock ricorrenti, tensioni geopolitiche e profondi cambiamenti tecnologici, più che cercare certezze diventa essenziale prepararsi a scenari meno lineari di quelli oggi incorporati dai mercati.
1Source: Carmignac, Bloomberg, June 2026.
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