Il 2026 si è aperto da una posizione favorevole per i mercati emergenti. Secondo l’analisi di Alessandra Alecci e Lamine Bougueroua, entrambi Fund Manager presso Carmignac, lo shock petrolifero di marzo ha modificato la narrativa dominante sui mercati, senza però compromettere il ciclo di fondo. La reazione iniziale è stata intensa, ma l’assenza di dislocazioni estese, la tenuta dei mercati del credito e il recupero registrato in aprile indicano un riprezzamento degli asset più che un vero cambio di regime. Una dinamica che rafforza una visione ancora costruttiva sulle obbligazioni dei mercati emergenti.
Negli ultimi anni, il debito emergente ha già attraversato una correzione importante, dovendo assorbire lo shock inflazionistico successivo alla pandemia, gli effetti dell’invasione russa dell’Ucraina e gli episodi geopolitici e di mercato più recenti, tra cui il cosiddetto “Liberation Day”. Nel corso di questo processo, i tassi si sono riallineati verso livelli superiori, le valute hanno subito un deprezzamento, l’esposizione degli investitori si è ridimensionata e i responsabili delle politiche economiche hanno progressivamente ricostruito credibilità.
È proprio questo percorso ad aver reso i mercati emergenti più preparati ad affrontare una nuova fase di volatilità. Oggi l’asset class beneficia di un carry più elevato, saldi con l’estero più robusti, riserve ricostituite e banche centrali complessivamente più ortodosse rispetto ai precedenti episodi di tensione legati all’energia. Un punto di partenza più solido, che aiuta a comprendere perché il recente rialzo del petrolio abbia generato volatilità, senza tuttavia tradursi in stress finanziario generalizzato.
Dalla disinflazione alla risposta delle banche centrali
L’anno era cominciato in un quadro favorevole, sostenuto da un dollaro meno forte, rendimenti reali statunitensi in diminuzione e un posizionamento degli investitori ancora contenuto. Queste condizioni avevano favorito sia le valute emergenti sia i mercati obbligazionari locali, mentre il debito denominato in valuta forte traeva beneficio dal carry e dal miglioramento dei fondamentali creditizi.
L’escalation in Medio Oriente ha però interrotto bruscamente questo scenario. La risposta dei mercati ha seguito dinamiche già osservate in passato: le curve locali hanno subito una correzione marcata, il tratto breve ha rapidamente incorporato il passaggio da attese di taglio dei tassi a ipotesi di nuovo irrigidimento monetario, mentre le valute dei Paesi importatori di petrolio hanno evidenziato una maggiore debolezza.
Il debito locale è stato il segmento maggiormente coinvolto nel movimento, mentre il focus degli investitori si spostava rapidamente dalla disinflazione al rischio di nuove pressioni sui prezzi alimentate dall’energia. Marzo si è così rivelato un mese particolarmente complesso: il debito emergente in valuta forte ha registrato la performance mensile più debole dal 2022, mentre i mercati locali hanno subito il drawdown più pronunciato dallo shock legato al Covid.
La fase di volatilità ha inoltre messo in luce una significativa differenziazione all’interno dell’universo emergente. Le performance hanno riflesso in misura crescente la qualità dei fondamentali macroeconomici: i Paesi esportatori di petrolio hanno tenuto meglio degli importatori, i mercati caratterizzati da tassi reali elevati hanno mostrato maggiore resilienza e le differenze regionali sono diventate più evidenti.
America Latina e CEEMEA (Europa centrale e orientale, Medio Oriente e Africa) hanno registrato un andamento migliore rispetto all’Asia, grazie a carry più elevati, termini di scambio più favorevoli e, in diversi casi, assetti di politica economica considerati più credibili. L’Asia, al contrario, ha risentito maggiormente di carry inferiori e di una più elevata sensibilità allo shock energetico.
Per Carmignac, tuttavia, il dato più significativo riguarda ciò che non si è verificato: non si sono osservate perdite generalizzate di accesso al mercato, tensioni diffuse sulla bilancia dei pagamenti o vendite indiscriminate sulle valute e sul credito emergente. Rispetto ad altri shock energetici del passato, l’aggiustamento è rimasto circoscritto.
Il recupero di aprile ha fornito un’ulteriore conferma di questa capacità di tenuta. Con il parziale ridimensionamento delle tensioni geopolitiche, gli asset emergenti hanno registrato un netto rimbalzo: il credito ha recuperato buona parte dell’allargamento degli spread e i mercati locali hanno beneficiato della riduzione delle aspettative più aggressive di inasprimento monetario. Da inizio anno, i mercati emergenti si sono così confermati tra i segmenti più solidi dell’obbligazionario globale.
Oltre lo shock petrolifero: perché il ciclo resta in piedi
Lo scenario centrale delineato da Carmignac non prevede semplicemente un ritorno alla situazione precedente lo shock. L’ipotesi è piuttosto quella di un contesto segnato da prezzi del petrolio persistentemente elevati e da un livello di incertezza ancora significativo. I mercati sembrano procedere con prudenza verso una possibile de-escalation, accompagnata da una parziale normalizzazione dei flussi commerciali e dalla stabilizzazione del petrolio su livelli comunque alti. La durata dello shock resta però la principale variabile da monitorare, in un equilibrio che appare ancora fragile più che pienamente consolidato.
In questo quadro, secondo l’analisi, è improbabile che le banche centrali dei mercati emergenti avviino un ciclo generalizzato di rialzi dei tassi. I rischi inflazionistici richiedono comunque attenzione, soprattutto nei Paesi dove il rincaro dell’energia si trasmette più rapidamente ai prezzi. In molti mercati, allo stesso tempo, le aspettative si sono già spostate in modo significativo: dall’ipotesi di tagli dei tassi si è passati a scontare nuovi rialzi. Per Carmignac, le banche centrali tenderanno quindi ad agire in modo tattico per mantenere ancorate le aspettative di inflazione, intervenendo soprattutto nelle economie caratterizzate da tassi reali contenuti, valute più vulnerabili o maggiore esposizione a uno shock petrolifero prolungato. Più che un inasprimento monetario generalizzato, lo scenario di base resta dunque una fase di pausa nella maggior parte dei mercati, accompagnata da possibili rialzi mirati nei casi più esposti.
Questa maggiore flessibilità deriva da fondamentali più robusti rispetto ai cicli precedenti. I tassi reali si collocano su livelli sensibilmente superiori, offrendo un cuscinetto contro eventuali nuove pressioni inflazionistiche e limitando la necessità di rialzi difensivi. Allo stesso tempo, i conti con l’estero sono migliorati, le riserve valutarie sono state ricostituite e le banche centrali hanno preservato la propria credibilità. Nel complesso, questi elementi consentono ai decisori politici di reagire agli shock esterni con maggiore gradualità.
Anche il contesto globale continua a fornire supporto. Rendimenti reali statunitensi più bassi e un dollaro meno forte rappresentano fattori favorevoli per le valute emergenti e per i mercati locali, mentre il carry resta tra i più interessanti disponibili nell’obbligazionario internazionale. In uno scenario meno direzionale e più laterale, proprio il rendimento offerto dall’asset class costituisce la prima forma di protezione.
Un ulteriore elemento riguarda i flussi. Dopo diversi anni di deflussi, gli investitori risultano ancora strutturalmente sottopesati sui mercati emergenti. Se il quadro geopolitico dovesse stabilizzarsi, il ritorno dei capitali potrebbe essere rapido, in particolare nei segmenti più liquidi e caratterizzati da carry elevati.
Il ciclo, quindi, non appare interrotto. A cambiare sono piuttosto i fattori destinati a guidare la performance: il beta generalizzato dell’asset class lascia progressivamente spazio a un approccio più selettivo, fondato su carry, fondamentali e differenze tra singoli Paesi.
Assumere rischio in modo selettivo in un contesto più complesso
Con l’evoluzione del ciclo e l’aumento della dispersione, la selezione diventa un elemento sempre più determinante per la performance.
Durante la fase di shock, Carmignac ha mantenuto sostanzialmente invariata l’esposizione in valuta forte, riducendo la duration nei momenti di maggiore volatilità e ricostruendola successivamente, quando le valutazioni sono tornate più interessanti. Il portafoglio presenta oggi circa 3,5 anni di duration, un rendimento a doppia cifra, un rating medio pari a BBB- e all’incirca il 25% di protezione tramite CDS/CDX: un’impostazione che consente di restare investiti, mantenendo al tempo stesso un approccio prudente.
Credito sovrano: puntare su carry, riforme e asimmetrie
Nel credito sovrano, il team mantiene cautela sui segmenti più costosi, in particolare sui titoli investment grade con carry contenuto, dove gli spread lasciano poco spazio a eventuali sorprese negative. I titoli sovrani ad alto rendimento continuano invece a presentare un profilo più interessante, grazie alla combinazione di carry, valutazioni e potenziale di apprezzamento, con premi per il rischio ancora ritenuti adeguati.
L’attenzione si concentra quindi sui Paesi esportatori di petrolio, sulle economie sostenute da percorsi di riforma e su alcune situazioni distressed o post-distressed accuratamente selezionate, nelle quali le valutazioni incorporano scenari più negativi rispetto allo scenario centrale del team.
Questa impostazione non è stata sostanzialmente modificata dallo shock di marzo. Sebbene l’aumento del petrolio abbia accentuato la volatilità, non ha cambiato la preferenza per emittenti che presentano profili di liquidità in valuta forte gestibili e spread già in grado di remunerare una parte dell’incertezza macroeconomica.
Accanto a esposizioni selezionate ad Angola, Ecuador, Venezuela e Ucraina, Carmignac continua a guardare con particolare interesse ad Argentina e Costa d’Avorio, due casi differenti ma accomunati da potenzialità legate a riforme e ripresa economica.
Costa d’Avorio: crescita e stabilità ancora a sconto
La Costa d’Avorio resta, secondo il team, una delle opportunità più convincenti nel comparto high yield. L’economia cresce a un ritmo compreso tra il 6% e il 7% e mostra un grado crescente di diversificazione, sostenuta dagli investimenti infrastrutturali e dalla nascita di nuovi settori produttivi. Le recenti scoperte di idrocarburi contribuiscono inoltre a migliorare le prospettive esterne di medio termine, mentre la gestione delle politiche economiche supportata dal Fondo Monetario Internazionale (FMI) offre un riferimento credibile.
Nonostante questi elementi, gli eurobond del Paese continuano a offrire rendimenti superiori all’8%. Si tratta di un livello che appare elevato per un emittente sovrano caratterizzato da crescita robusta, debito moderato e fondamentali esterni in miglioramento. Per Carmignac, questo divario sembra riflettere soprattutto un premio per il rischio politico, più che una reale debolezza dei fondamentali, creando un’opportunità potenziale sia sul carry sia sulla compressione degli spread.
Argentina: le riforme alla prova del mercato
L’Argentina sta evolvendo da una storia di recupero successiva alla ristrutturazione del debito verso un profilo creditizio più credibile, sostenuto dal percorso di riforme. L’aggiustamento fiscale è stato realizzato in anticipo, portando alla formazione di un raro avanzo primario, mentre le riserve stanno gradualmente tornando a crescere, in parallelo con un mix di politiche più ortodosso e con la prosecuzione del dialogo con il FMI.
Pur essendo stato tra i crediti emergenti che hanno evidenziato il miglioramento più significativo nell’ultimo anno, il Paese continua a trattare a spread elevati rispetto ai peer. Rimane quindi spazio per un’ulteriore compressione, man mano che la credibilità economica continua a rafforzarsi e il posizionamento degli investitori, ancora contenuto dopo anni di deflussi, inizia a normalizzarsi.
Oltre alla stabilizzazione macroeconomica, anche l’evoluzione del settore esterno contribuisce a sostenere il profilo creditizio argentino. Le esportazioni energetiche, trainate da Vaca Muerta, sono in rapida espansione e potrebbero trasformare strutturalmente il Paese in un esportatore netto. Parallelamente, il comparto minerario continua ad attrarre flussi consistenti di investimenti diretti esteri. Insieme a una base agricola resiliente, questi sviluppi sostengono la crescita delle esportazioni, l’accumulo di riserve e il rafforzamento della bilancia dei pagamenti.
Valute: carry, valutazioni e riequilibrio esterno
Nell’attuale fase di mercato, le valute continuano a rappresentare una fonte rilevante di alpha. Carmignac ha ridotto l’esposizione al dollaro a favore di alcune valute emergenti selezionate, nelle quali la combinazione tra carry, valutazioni e dinamiche dei conti esterni offre, secondo il team, un profilo asimmetrico particolarmente interessante. Anche la tenuta della crescita globale, nonostante la recente volatilità, continua a sostenere lo scenario complessivo per le divise emergenti.
L’America Latina rimane una delle aree di maggiore convinzione. Il real brasiliano e il peso messicano continuano a distinguersi tra le valute emergenti più liquide: entrambe offrono carry interessanti e operano in mercati sufficientemente profondi da poter assorbire eventuali nuovi afflussi. Inoltre, potrebbero beneficiare di una progressiva normalizzazione del rischio geopolitico.
In Brasile, i tassi reali elevati e termini di scambio favorevoli offrono un cuscinetto significativo. In Messico, invece, il carry rimane attrattivo e il quadro macroeconomico complessivo contribuisce a limitare i rischi al ribasso, anche in presenza di prezzi energetici più elevati.
Al di fuori dell’America Latina, l’approccio diventa più selettivo. Il fiorino ungherese presenta una combinazione interessante di tassi reali elevati, miglioramento della dinamica politica e prospettive favorevoli nel medio termine, legate a una maggiore integrazione europea e al tema dell’adozione dell’euro in un orizzonte più lungo.
Lo yuan offshore (CNH), rappresenta invece una storia maggiormente legata alle valutazioni che al carry. A sostenerlo sono il persistente surplus delle partite correnti della Cina e la relativa solidità della sua posizione in valuta forte.
In Asia, l’impostazione resta più prudente. Carry inferiori, maggiore esposizione allo shock energetico e cuscinetti più limitati riducono l’attrattività della regione in termini corretti per il rischio. Non mancano, tuttavia, opportunità specifiche. Il ringgit malese si distingue grazie a saldi esterni resilienti, esportazioni diversificate e un ruolo centrale nella filiera globale dei semiconduttori, cui si aggiungono politiche economiche credibili e una vulnerabilità relativamente più contenuta rispetto allo shock petrolifero.
Tassi locali: prudenza in una fase di incertezza
I tassi locali rimangono un’area attentamente monitorata e gestita in modo attivo durante la recente fase di volatilità. Quando lo shock petrolifero ha determinato un ampio aggiustamento guidato dal VaR nei mercati emergenti, Carmignac ha ridotto rapidamente la duration. L’esposizione è stata poi ricostruita in modo selettivo quando le curve hanno iniziato a incorporare scenari di irrigidimento monetario sempre più aggressivi.
Più di recente, il team ha nuovamente moderato l’esposizione, alla luce di prezzi del petrolio rimasti superiori ai 100 dollari e delle attese secondo cui diverse banche centrali potrebbero avviare o riprendere cicli di rialzo dei tassi.
L’attenzione resta pertanto concentrata sui mercati in cui i rendimenti reali sono ancora elevati, le curve presentano un’inclinazione significativa e la credibilità della politica monetaria consente alle banche centrali di evitare reazioni immediate eccessive a uno shock inflazionistico determinato dall’offerta. Parallelamente, fino a quando non emergerà maggiore chiarezza sulla durata del rialzo dei prezzi energetici e sulla sua trasmissione all’inflazione, l’approccio rimarrà misurato e flessibile.
Questa lettura continua a orientare il team verso Europa centrale e orientale, Sudafrica e Brasile. Nell’Europa centrale e orientale, le valutazioni stanno incorporando in misura crescente il rischio inflazionistico, mentre gli sviluppi politici stanno assumendo un’impostazione più favorevole, come nel caso dell’Ungheria.
Il Sudafrica presenta una delle curve più ripide dell’universo emergente, insieme a rendimenti reali elevati e a un quadro politico e fiscale in progressivo miglioramento. Il Brasile continua invece a risultare particolarmente interessante: i rendimenti nominali si collocano in prossimità del 14%, i tassi reali restano elevati e la credibilità delle politiche appare sufficiente a consentire una futura ripresa del ciclo di allentamento, quando le incertezze inflazionistiche si saranno ridotte.
L’Asia continua a rappresentare il principale contrappunto a questa impostazione. Carry inferiori, maggiore sensibilità all’energia e buffer più contenuti rendono la regione meno interessante su base corretta per il rischio, pur lasciando spazio a opportunità selettive.
Ungheria: verso una maggiore convergenza europea
Il cambiamento politico in Ungheria ha riaperto, secondo il team, una prospettiva di convergenza verso l’euro nel medio termine. Un governo maggiormente orientato verso l’Unione europea potrebbe contribuire allo sblocco dei fondi comunitari, alla riduzione dei premi per il rischio e a un rafforzamento della credibilità fiscale.
Nel breve periodo, tuttavia, l’economia rimane esposta all’impatto dello shock energetico, che potrebbe esercitare nuove pressioni sull’inflazione e indurre la Banca Nazionale Ungherese (NBH) a mantenere un approccio prudente. La banca centrale ha adottato una strategia dipendente dai dati, coerente con l’incertezza relativa ai prezzi dell’energia e ai controlli interni sui prezzi, elementi che potrebbero rinviare l’avvio di un ciclo di allentamento.
Questi ostacoli appaiono però più ciclici che strutturali. Con il progressivo allentamento delle pressioni esterne, il rafforzamento della credibilità delle politiche, la possibile riattivazione dei flussi di fondi europei e un contesto valutario più favorevole potrebbero sostenere una compressione dei premi per il rischio. Il beneficio potrebbe risultare particolarmente evidente sulla parte lunga della curva, permettendo ai tassi ungheresi di sovraperformare in vista di eventuali avanzamenti formali nel percorso verso l’adozione dell’euro.
Gestione del rischio: preservare la convessità
Un’impostazione costruttiva sui mercati emergenti non implica ignorare i rischi al ribasso. Il mese di marzo ha mostrato con quale rapidità l’asset class possa ridurre l’esposizione al rischio quando petrolio, tassi e geopolitica si muovono contemporaneamente in direzione sfavorevole.
Le protezioni restano quindi parte integrante del portafoglio. Durante la fase di escalation, Carmignac ha incrementato le coperture CDS/CDX, riducendole solo parzialmente con il successivo assestamento dei mercati. Più di recente, l’esposizione alle protezioni è stata nuovamente aumentata mentre gli asset recuperavano una parte delle perdite registrate in marzo.
Con circa il 25% di protezione ancora in essere, l’obiettivo non è eliminare il beta dell’asset class, ma preservare la convessità del portafoglio: proteggere il capitale negli scenari più estremi, mantenere riserve di liquidità e conservare la flessibilità necessaria per allocare tra debito in valuta forte, tassi locali e mercati valutari.
Lo shock petrolifero recente non ha interrotto il ciclo dei mercati emergenti, ma ne ha cambiato il profilo. Fondamentali più robusti continuano a offrire resilienza, mentre lo scenario si fa più complesso e differenziato. Con il beta generalizzato progressivamente sostituito dalla dispersione, la performance dipenderà sempre più dal carry, dalla qualità dei fondamentali e dalla selezione dei singoli Paesi. In questo contesto, mantenere un’esposizione all’asset class continua a essere giustificato, purché accompagnato da maggiore selettività e da un’allocazione attiva.
Carmignac Portfolio EM Debt A EUR Acc
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