Considerato uno stile di investimento capace di orientare la bussola degli investitori anche nei contesti macroeconomici più sfidanti, il quality investing attira su di sé sempre riflettori. Bilanci aziendali solidi, rendimenti del capitale proprio elevati e utili stabili non correlati al ciclo economico rappresentano il nord verso quale puntare, oltre a valutazioni interessanti. Tuttavia, un quinto fattore potrebbe mancare nell’analisi volta a individuare le migliori società da inserire in portafoglio: la produttività finanziaria. “I nostri studi dimostrano che combinare la produttività finanziaria e le valutazioni rappresenta un approccio di successo all’investimento” afferma Louis Florentin-Lee, Managing director, portfolio manager/analyst di Lazard Asset Management in una recente pubblicazione dedicata al tema. Vediamo perché.
Produttività finanziaria elevata e valutazioni interessanti
Anzitutto, quella del gestore è una dichiarazione forte di vent’anni di analisi. “Dieci anni fa, una nostra ricerca condotta su questi temi ha rivelato che il livello e la direzione della produttività finanziaria delle società fosse uno tra i fattori chiave nell’andamento del prezzo delle loro azioni” prosegue Florentin-Lee. Dopo aver ritestato la propria ipotesi valutando l’ultimo decennio dei mercati azionari globali, la conclusione di Lazard AM è la medesima: “siamo convinti che la base della nostra filosofia di investimento, ovvero acquistare società con livelli di produttività finanziaria elevati che scambiano a valutazioni interessanti, sia ancora vero come 10 anni fa”. In particolare, “coerentemente con il periodo 1998-2012, nel periodo 2012-2022 un portafoglio di titoli con la maggiore produttività finanziaria ha sovraperformato la media delle società globali” continua l’esperto.
L’analisi di Lazard AM
Per condurre l’analisi, la misura di produttività finanziaria utilizzata per le società non-finanziarie è stata il Cash Flow Return on Investment (CFROI), un tasso che misura, in termini reali, il rendimento degli investimenti dell’impresa e che è dato dal rapporto tra il flusso di cassa lordo (al netto dell’ammortamento economico dell’investimento) e il valore dell’investimento lordo. Per le società del settore finanziario, invece, gli esperti hanno misurato il Cash Flow Return on Equity (CFROE), ovvero il ritorno del capitale proprio misurato sostituendo l’utile con il flusso di cassa. Sono così state prese in esame tutte le società attivamente parte dell’indice MSCI ACWI al primo gennaio di ogni anno dalla metà degli anni Novanta, divise poi in decili (settorialmente neutri ed equamente pesati) secondo la produttività finanziaria riportata l’anno precedente. Il risultato? Ricalibrare ogni anno le società le società appartenenti al primo decile a seconda dei risultati comunicati avrebbe restituito 110 punti base di sovraperformance annualizzata rispetto all’indice di riferimento. Le aziende appartenenti all’ultimo decile, invece, avrebbero sottoperformato l’MSCI ACWI di 210 punti base l’anno.
Mantenere il successo nel lungo periodo
Tuttavia, guardare agli anni passati non è sufficiente per aumentare le probabilità di un investimento di successo nel lungo periodo. Per questo motivo, gli esperti di Lazard AM hanno ritenuto importante distinguere tra le società con produttività finanziaria ‘elevata’ e altre dal valore ‘persistentemente elevato’, quest’ultimo considerato come un “attributo chiave di una azienda di qualità. […] La nostra ricerca, passata e presente, illustra che l’abilità di identificare correttamente aziende con alti livelli di produttività finanziaria che persistono nel futuro (detti Compounders) abbia il potenziale di generare un alpha significativo” continua Florentin-Lee. Ecco quindi la differenza con i ‘Structural Losers’, ovvero quelle società che rimangono ancorate nel decimo decile e sottoperformano consistentemente.
L’ipotesi di Lazard AM si è dimostrata vera anche se testata contro la performance dell’indice stesso. “Fortunatamente, abbiamo visto che le società che rimangono nei decili più alti della produttività finanziaria sovraperformano anche l’MSCI ACWI […] anche se in misura minore che nel confronto con l’indice equamente pesato. Una evidenza che attribuiamo alla crescita dei titoli FAANG nell’ultimo decennio”. Anche il test contro l’esposizione settoriale e quella geografica si è rivelato efficace, provando l’ipotesi del gestore, dato che “le caratteristiche più attrattive e capaci di generare alpha delle società derivano più probabilmente dalla loro inerente ‘qualità’ piuttosto che da un’esposizione settoriale o geografica del portafoglio […] pur considerando che un approccio di investimento verso le società dalla maggiore produttività finanziaria a livello globale può portare a una considerevole allocazione agli Stati Uniti e a una persistente sottopresenza del Giappone”.
Attenzione alle valutazioni elevate (ma anche ai titoli più cheap)
Quanto alle valutazioni, invece? “Abbiamo calcolato il rendimento azionario annuale per ciascun decile di valutazioni […]. Senza troppe soprese, abbiamo visto come le società più costose (decile 1) hanno generato rendimenti più bassi rispetto a quelli degli altri decili, supportando la credenza comune che sia meglio evitare i titoli più cari”. Attenzione, tuttavia, all’attrattività delle azioni più economiche, che nella ricerca di Lazard AM si sono rivelate anche le meno performanti di tutte, confermando l’esperienza del gestore negli investimenti di qualità. “Il messaggio è quindi chiaro. Gli investitori dovrebbero evitare di acquistare le società di alta qualità più care: potrebbero sovrapagare anche quelle dai fondamentali più robusti ed essere comunque penalizzati. Allo stesso tempo, essi dovrebbero essere consci dei pericoli del lasciarsi sedurre dalle valutazioni più basse, che spesso sono tali per una ragione. Questo rafforza anche la nostra convinzione che, nonostante le valutazioni siano importanti, nel lungo-medio termine la produttività finanziaria è il driver principale del rendimento azionario” concludono da Lazard AM.
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