La serie di default di obbligazioni corporate cinesi registrata a novembre 2020 è da leggersi come una svolta importante: è la riduzione del sostegno del governo alle imprese più deboli detenute dallo Stato. Gli esperti di Fidelity International hanno sottolineato come l’atteggiamento selettivo del governo di Pechino stia limitando il rischio di moral hazard, aprendo la strada ad un pricing e a una allocazione di capitale più efficienti.
“La recente ondata di default obbligazionari sul mercato del credito onshore è eccezionale non tanto per il numero di casi o per gli importi in gioco, ma perché gli emittenti in questione sono tutte imprese a partecipazione statale (Soe), per le quali, in rottura con il passato, le autorità non sono intervenute con i salvataggi”.
L’origine dei default di novembre
Tutto è partito dal fallimento lo scorso 10 novembre di Yongcheng Coal & Electricity (Yoncol), produttore di carbone di medie dimensioni di partecipazione statale nella provincia centrale di Henan, che ha mandato in tilt tassi e spread di credito del mercato onshore cinese. La debolezza del sentiment si è inoltre diffusa sul mercato obbligazionario offshore denominato in dollari, con il default del gruppo statale Huachen Automotive Group (joint venture cinese, partner di BMW), seguita dal produttore di chip, Tsinghua Unigroup, anch’esso sostenuto dallo Stato.
“Questa situazione di breve termine è l’ingrediente necessario per un guadagno di lungo termine” hanno spiegato da Fidelity. “I mercati obbligazionari onshore cinesi, relativamente giovani, si sono espansi a un ritmo vertiginoso nell’ultimo decennio, ma il moral hazard è stato una presenza costante”: i policymaker sono stati infatti così rapidi nei vari salvataggi (anche di aziende di qualità scadente) che il problema è passato sotto traccia. Qualcosa ora sembra però esser cambiato.
Cina: passo indietro dello Stato dalle partecipate
Da una prospettiva più ampia, il 2020 ha registrato meno default rispetto ai due anni precedenti. Ciò che smuove i mercati è il fatto che lo Stato non abbia posto alcuna resistenza (né dato preavviso) al rosso di tali aziende. “Si tratta di una situazione senza precedenti in Cina, dove l’ipotesi generale è che il governo intervenga per evitare che le aziende di Stato siano inadempienti”.
Come risultato, il mercato si prepara ora a riesaminare l’intera schiera delle Soe, che, specie per quelle di minor qualità, sembrano aver perso la loro garanzia di fondo: l’intervento statale in caso di difficoltà.
In una fase di fiorente ripresa per l’economia cinese (ed asiatica) post covid, questa recente tendenza di default tra le aziende locali più deboli potrebbe proseguire, all’interno di un più ampio processo di deleveraging.
Gli effetti di breve e lungo sul mercato cinese
Nel breve termine, hanno quindi concluso gli esperti di Fidelity, “prevediamo che i costi di finanziamento rimarranno elevati, mentre i tassi rimarranno sotto pressione a causa della stretta di liquidità”.
Nel lungo periodo, “un numero progressivamente crescente di insolvenze è alla base dello sviluppo del mercato obbligazionario onshore cinese. Questo processo potrebbe migliorare la visibilità degli investitori sui potenziali risultati, come i tempi di ristrutturazione e le stime di recupero, che aiuteranno gli operatori del mercato a prendere decisioni più informate”.
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