L’opportunità multi-asset più chiara e completa dell’Asia settentrionale
Per qualche decennio, il Giappone è stato una riserva di valore per investire, non una piazza di investimento vera e propria: gli asset manager compravano lo yen per finanziarsi. Tokyo serviva per il carry trade, non per il rendimento. Ma quel capitolo, silenziosamente, si è chiuso. L’inflazione è tornata strutturale grazie ai salari in aumento e alla voglia di spesa delle imprese, con la Bank of Japan che ha portato il tasso di riferimento all’1% (è il livello più elevato dal 1995).
Il risultato è che oggi il Sol Levante non è più una scommessa tattica su un indice: è, come sostiene Masahiko Loo, senior fixed income strategist di State Street Investment Management, «l’opportunità multi-asset più chiara e completa dell’Asia settentrionale». Un dato: nel primo semestre gli investitori esteri hanno acquistato azioni giapponesi per 9.700 miliardi di yen netti, circa 60 miliardi di dollari, il massimo mai registrato in sei mesi.
Tornare a investire sul Giappone, i primi vincitori
I numeri del primo semestre hanno dato ragione a chi si era posizionato per tempo. Secondo Asset Management One International (Amoi) – 495 miliardi di dollari in gestione – il Topix ha chiuso i primi sei mesi dell’anno in progresso del 14,9%, contro il 9,3% dell’S&P 500, l’8,2% dell’Euro Stoxx 50 e il 5,5% del Ftse 100. La crescita è diventata tendenziale: per il quarto anno consecutivo, la borsa di Tokyo consegna agli investitori una crescita a doppia cifra. Ad agosto il Topix ha aggiornato più volte il proprio massimo storico, superando quota 4.190 punti, mentre il Nikkei 225 ha sfiorato i 68.800 punti. Certo non sono mancati gli scossoni: il 19 agosto l’indice ha lasciato sul terreno il 3,16% a causa delle tensioni del mercato obbligazionario, per poi recuperare.
La fine della deflazione e i suoi effetti
Il margine di profitto medio delle società giapponesi è salito del 40%, passando dal 5,8% di cinque anni fa all’8,1% attuale: è il livello più alto da quando esiste la serie storica (1985). Gli utili operativi sono cresciuti del 66%, da 19.000 a 31.500 miliardi di yen, mentre il fatturato aggregato è aumentato del 20%, da 324.600 a 389.500 miliardi di yen. Ma i veri responsabili del salto di produttiva sono stati gli investimenti in conto capitale, aumentati del 37%, da 11.400 a 15.600 miliardi di yen (elaborazioni Amoi). La deflazione è finita, e con la sua fine i prezzi e i ricavi sono tornati a salire, consentendo a loro volta un aumento dei salari, che dal canto loro hanno sostenuto maggiori consumi, ecc. Si è rimesso in moto il circolo virtuoso.
La governance
Ma cos’è che ha fatto decidere le imprese a non tenere ferma la loro liquidità? Il merito dell’accresciuta spesa in conto capitale si deve alle riforme della governance societaria, che hanno posto le società nipponiche davanti a un aut aut per quanto riguarda la cassa: o la si restituisce agli azionisti, o la si investe. Un indicatore ulteriore di queste modifiche legislative si ravvisano nei riacquisti di azioni proprie (+250% in cinque anni: da 5.100 miliardi di yen nel 2020 a 17.800 miliardi nel 2025). I cda sono diventati molto più selettivi sui piani di investimento, dovendo implicitamente dimostrare che ogni yen impiegato genera valore economico.
Tutto ciò ha eroso lo sconto sul valore contabile a cui trattava una parte consistente del listino, man mano che gli investitori tornavano a comprare. Oleg Kapinos, head of global distribution strategy di Asset Management One International, però ammonisce: «Fondamentali solidi hanno spinto il mercato verso l’alto, trascinando con sé anche titoli a bassa valutazione. Ma per un investitore attivo come noi sono le persistenti sacche di inefficienza a offrire le opportunità più interessanti. Finché continueremo a trovare aziende il cui prezzo di borsa è inferiore al valore intrinseco, non mancheranno le occasioni».
L’impatto dell’intelligenza artificiale
La prima fase dell’intelligenza artificiale, osserva Loo, ha riguardato la costruzione dei “cervelli”: semiconduttori e memorie (in cui i campioni sono stati Corea del Sud e Taiwan). Ma la fase successiva riguarda l’innesto dell’IA nell’economia fisica (robotica, automazione, meccanica di precisione, infrastrutture industriali), settore nel quale il Giappone gioca in casa. Le sue imprese presidiano infatti snodi cruciali nelle apparecchiature per semiconduttori, nelle macchine utensili, nella sensoristica e nell’automazione di fabbrica. La demografia rende più appetibili queste opportunità: l’invecchiamento della popolazione e la contestuale carenza di manodopera nei Paesi avanzati rendono sempre più l’automazione una necessità.
La fine dell’era dei tassi zero, l’ora di tornare a investire in Giappone
Con le banche giapponesi che detengono circa 400.000 miliardi di yen di liquidità in eccesso e la Boj impegnata in una normalizzazione graduale, la domanda interna di bond governativi giapponesi (Jgb) si sta irrobustendo, mentre gli investitori globali riscoprono una classe di attivo ignorata per decenni. La domanda non è più, come osserva Loo, “perché detenere Jgb?” ma “quanta esposizione ai Jgb conviene avere?”. Se nel breve periodo il posizionamento resta neutrale, nell’orizzonte più lungo, i rendimenti risultano superiori al 3% (sul decennale) e al 4% (sul trentennale).
La valuta
Il capitolo valutario è quello in cui il cambio di paradigma è stato più netto. Per anni lo yen è stato penalizzato da rendimenti compressi, tassi reali negativi e deflussi persistenti di capitali. Oggi il contesto sta mutando: l’avanzo delle partite correnti vale circa il 5% del Pil, con il rapporto tra debito netto e prodotto in discesa.
I 2 rischi da monitorare se si vuole tornare a investire sul Giappone
Per tornare serenamente a investire in Giappone, bisogna monitorare due rischi principali. Il più evidente, secondo gli analisti, è che il ciclo di investimenti nell’intelligenza artificiale si riveli sovradimensionato. Un brusco rallentamento della spesa in conto capitale legata all’AI colpirebbe proprio uno dei pilastri della tesi giapponese. Il secondo rischio è quasi paradossale: che la reflazione riesca “troppo” bene. Se l’inflazione accelerasse oltre le attese, la Boj sarebbe costretta a un ciclo di rialzi ben più aggressivo.
Una normalizzazione graduale sostiene lo yen e migliora l’allocazione del capitale; una stretta improvvisa innescherebbe invece un rimpatrio massiccio di capitali, destabilizzerebbe le posizioni di carry trade e causerebbe volatilità sui mercati globali, che da decenni si finanziano a costo quasi nullo in yen. Il pericolo maggiore è che il successo arrivi troppo in fretta. Occhi puntati sul prossimo consiglio della Boj il 18 settembre dunque: a fine agosto i mercati assegnavano a un nuovo ritocco dei tassi una probabilità dell’80%.
