Btp sopra il 4%: cosa sta andando storto ai bond globali

Il Btp decennale è tornato a rendere più del 4%, mantenendosi al di sopra di questa soglia per cinque sedute consecutive: è la prima volta che accade dall’inizio del 2026. Ma l’accusa non è da rivolgere al governo italiano: tutti i rendimenti obbligazionari globali, sulle scadenze lunghe, sono andati incontro a un fenomeno analogo. Lo spread con il Bund è sì risalito attorno a quota 80 punti base, sopra i minimi toccati nei primi mesi dell’anno, ma il movimento è molto più contenuto rispetto all’aumento del rendimento assoluto del Btp, oggi circa mezzo punto percentuale più alto rispetto a gennaio. Insomma, i rendimenti sono saliti anche in Germania, così come negli Stati Uniti, dove il titolo trentennale ha raggiunto i massimi dal 2007. Nell’Eurozona, invece, la parte lunga della curva è tornata su livelli di rendimento che non si vedevano dal 2011, prima della crisi dell’euro.

Non è l’inflazione il principale motore del sell-off

Sulla carta, una possibile spiegazione per l’aumento dei rendimenti a lungo termine potrebbe risiedere nelle attese sull’inflazione. In verità, non è la storia che raccontano i dati in questo particolare frangente. Il movimento si concentra soprattutto sui rendimenti reali e sul premio a termine, mentre è la sostenibilità dei debiti pubblici a essere tornata sotto osservazione. E l’Italia non è immune dai rischi, nonostante la relativa bonaccia dello spread.

“Credo che una delle cose che possiamo effettivamente escludere come motore del sell-off sia che tutto dipenda dai timori sull’inflazione”, ha dichiarato Neil Shearing, Group Chief Economist di Capital Economics, nel corso di un approfondimento. “Alcuni hanno indicato la guerra in Iran, l’aumento dei prezzi dell’energia, i dubbi su Walsh e su quanto la Fed guidata da Walsh sarà davvero impegnata a mantenere l’obiettivo d’inflazione al 2%. Ma se questo sell-off fosse dovuto a quei timori sull’inflazione, dovremmo vederlo molto più chiaramente nelle aspettative d’inflazione. E non lo stiamo vedendo”.

Più che il livello assoluto del debito o del deficit, è dunque la “percezione della sostenibilità” a diventare determinante. A metterla alla prova sono deficit già elevati, stock di debito consistenti, tassi reali tornati positivi e nuove esigenze di spesa pubblica, dalla difesa alle infrastrutture.

“Sembra che il mercato obbligazionario stia fiutando qualcosa di non del tutto sostenibile, la sensazione che siamo su una traiettoria sbagliata”, ha dichiarato Shearing, citando Stati Uniti, Francia, Italia e Regno Unito come i principali anelli deboli. In particolare, “il prossimo anno avremo elezioni sia in Francia sia in Italia, e credo che possano rappresentare ulteriori momenti di tensione per i mercati obbligazionari, se dovessero andare nella direzione sbagliata”.

Debito pubblico e AI si contendono il capitale

Meno probabile, invece, che il principale motore della crescita dei rendimenti sia stato determinato dalle emissioni di debito aziendale delle Big Tech, che si sono rivolte al mercato per finanziare data center e altri progetti di crescita legati all’intelligenza artificiale.

“Ci sono circa 24mila miliardi di dollari di Treasury a lunga scadenza in circolazione, contro circa 8mila miliardi di debito corporate non finanziario negli Stati Uniti”, ha osservato Capital Economics.

Gli ordini di grandezza fanno quindi pensare che il nodo principale si trovi nel debito sovrano più che nelle emissioni corporate. Queste ultime contribuiscono comunque ad aumentare la competizione per il capitale: gli hyperscaler, che fino a pochi anni fa erano grandi risparmiatori netti, stanno diventando importanti prenditori di fondi per finanziare l’espansione dell’infrastruttura AI. Ma la pressione esercitata dalle emissioni pubbliche resta di un’altra scala.

E per calmare questo genere di timori, prima o poi, servirà un consolidamento fiscale, “soprattutto negli Stati Uniti, dove nessuno dei due partiti vuole prendere atto del fatto che esiste un deficit federale pari al 6% del Pil mentre l’economia è alla piena occupazione, e deve essere presentato un piano per affrontarlo”.

Il mercato ha offerto quasi una dimostrazione pratica del concetto. Mercoledì l’estensione dei riacquisti sui Treasury a lunga scadenza da parte del Tesoro Usa ha prodotto una tregua immediata, con il rendimento del trentennale in calo di oltre 9 punti base, il movimento giornaliero più ampio da giugno. Ma già nella seduta successiva i rendimenti hanno ripreso a salire.

Interventi di gestione del debito come i buyback possono quindi migliorare la liquidità e ridurre temporaneamente la pressione su alcuni segmenti della curva, senza modificare il nodo strutturale che sta spingendo gli investitori a chiedere un premio maggiore per finanziare il debito pubblico a lunga scadenza.

Quando i bond smettono di proteggere dalle Borse: un problema di “utilità”

In teoria, se dovesse verificarsi un calo azionario dovuto a un raffreddamento delle previsioni sugli impatti dell’AI sugli utili societari, o per altre ragioni, avere in portafoglio obbligazioni dai rendimenti elevati dovrebbe rappresentare un vantaggio. La dinamica tradizionale sarebbe una fuga verso la qualità dei titoli di Stato, accompagnata da una compressione dei rendimenti e quindi da un guadagno immediato sul prezzo delle obbligazioni.

È però un modello che da qualche tempo funziona meno bene.

“L’utilità delle posizioni lunghe sui Treasury statunitensi come strumento di diversificazione e copertura del rischio nei portafogli continua a essere messa in discussione dalla persistente correlazione positiva tra i rendimenti complessivi di obbligazioni e azioni, oggi su livelli che non si vedevano dalla fine degli anni Novanta”, hanno affermato in una nota gli analisti di Bank of America.

“Queste correlazioni positive sono in larga misura il sintomo di un regime dominato dall’inflazione. Quando le sorprese sull’inflazione rappresentano il principale shock macroeconomico, azioni e obbligazioni possono scendere contemporaneamente, riducendo il valore di diversificazione della duration. Storicamente, tuttavia, i Treasury statunitensi traevano beneficio non solo dal flusso di reddito e dalle caratteristiche valutative, ma anche dalla capacità di compensare il rischio azionario nelle fasi di tensione dei mercati”, hanno proseguito gli analisti.

“Con l’aumento della correlazione tra azioni e obbligazioni, questo beneficio di diversificazione si è ridotto, diminuendo l’utilità dei Treasury”.

Se i titoli di Stato a lungo termine perdono una parte della propria utilità nei portafogli, emerge così una spiegazione ulteriore per il recente aumento dei rendimenti: non soltanto le attese sull’inflazione o il rischio fiscale, ma un premio più elevato richiesto dagli investitori per detenere duration che non garantisce più la stessa capacità di copertura contro le cadute dell’azionario.

“Gli investitori non sono più disposti a pagare lo stesso premio per una classe di attivi che offre una minore capacità di copertura”, concludono gli analisti di Bank of America.