Mps: le contraddizioni (calcolate) del colosso presentato da Lovaglio

Monte dei Paschi ha presentato al mercato le caratteristiche e il razionale strategico delle due Ops: quella su Banco Bpm e quella su Banca Generali. La cornice narrativa invita gli azionisti a valutarne il valore come parti di un unico piano, anche se il voto dell’assemblea autorizzerebbe Mps a perseguire anche una sola delle due strade. E, alla luce dei diversi incentivi di Generali e Crédit Agricole, sedute dall’altra parte dei due tavoli, questo scenario potrebbe essere più concreto di quanto Luigi Lovaglio lasci trasparire dai grandi numeri del cosiddetto “Nuovo Gruppo”, quello che metterebbe Mps, Mediobanca, Banco Bpm e Banca Generali sotto lo stesso tetto. L'obiettivo dichiarato della combinazione è “di dare vita a un nuovo gruppo bancario e finanziario di riferimento in Italia caratterizzato da maggiore scala operativa, da un modello di business più diversificato e resiliente e da una presenza territoriale rafforzata sull’intero territorio nazionale, con particolare presidio nelle aree economicamente più dinamiche del Paese”. Salvo poi chiarire, al termine dell'elenco dei benefici: “Mps ritiene che l’aggregazione con la sola Banca Generali rappresenti, comunque, un’opportunità industriale e strategica di rilevante valore per entrambe le istituzioni, per i rispettivi azionisti e per tutti gli stakeholder coinvolti”. Due Ops e una distribuzione straordinaria da 4 miliardi Le caratteristiche del piano approvato dal cda, che verrà sottoposto all'assemblea del 29 ottobre, prevedono una distribuzione straordinaria da 1,208 euro per azione Mps destinata agli attuali soci di Siena, per 4 miliardi complessivi: 1 miliardo in contanti e 3 miliardi in azioni Generali. Per Banco Bpm viene proposto un rapporto di cambio di 1,567 azioni Mps per ciascuna azione Bpm, senza premio sul valore del 19 agosto, per un controvalore massimo di circa 25,3 miliardi. Banca Generali, invece, viene valorizzata circa 8,68 miliardi, riconoscendo 6,958 azioni Mps per ciascuna azione della target e un premio del 10% rispetto alle quotazioni del 19 agosto. Nel pomeriggio del 21 agosto il mercato non ha però reagito al titolo Banca Generali con un particolare segno di fiducia sulle chance dell'operazione: l'azione è scivolata del 2,8% a 66,35 euro, al di sotto anche dei livelli del 19 agosto. Il segnale è significativo: depurando il valore di Mps dalla distribuzione straordinaria riservata ai vecchi azionisti, il concambio continua a implicare una valorizzazione sensibilmente superiore alla quotazione di Banca Generali. Lo spread incorpora quindi soprattutto il rischio che l'operazione non arrivi al traguardo. Il nuovo ciclope bancario e il problema delle fabbriche prodotto La tesi centrale a favore della combinazione è costruire scala, dando vita al secondo gruppo per crediti alla clientela, con oltre 245 miliardi, e al terzo per masse finanziarie, con circa 810 miliardi, combinando una distribuzione di “circa 2.700 filiali e più di 4.500 tra promotori finanziari e private bankers”. Ma proprio la scala rischia di lasciare sottotraccia un tema decisivo: quello delle strategie distributive e delle fabbriche prodotto. Da una parte Crédit Agricole, azionista al 29,3% di Banco Bpm, dispone con Amundi di uno dei maggiori gestori patrimoniali europei e di una propria piattaforma assicurativa, all'interno di un modello di bancassicurazione ampiamente collaudato. Dall'altro lato Banca Generali porta una gamma molto ampia di prodotti d'investimento oltre a un naturale legame distributivo con Assicurazioni Generali sul fronte assicurativo. Combinare entrambe le realtà nel perimetro del “Nuovo Gruppo” non offre quindi una risposta lineare su quali sarebbero le fabbriche prodotto d'elezione per l'enorme rete distributiva che nascerebbe. E il tema diventa ancora più rilevante considerando che l'attuale partnership bancassicurativa fra Mps e Axa arriverà a scadenza nel 2027. Per Assicurazioni Generali, una Mps-Mediobanca-Banca Generali potrebbe quindi offrire l'opportunità di ampliare fortemente la distribuzione dei propri prodotti assicurativi proprio mentre Siena dovrà ridefinire l'assetto della bancassurance. Generali diventerebbe inoltre azionista del nuovo gruppo in caso di adesione all'Ops. Ma questo vantaggio potrebbe entrare in collisione con le opportunità distributive di fondi e polizze del gruppo Crédit Agricole, che finora ha manifestato una preferenza per una diversa operazione: la combinazione fra Banco Bpm e Crédit Agricole Italia. In quest'ultimo caso la logica della forza distributiva sarebbe molto più lineare. È anche per questo che la precisazione inserita da Mps nel comunicato assume un significato particolare: Siena considera autonomamente strategica anche “l'aggregazione con la sola Banca Generali”. Le due Ops possono dunque essere realizzate entrambe, ma sono state costruite per poter funzionare anche separatamente. Il comunicato, però, sembra voler fare leva sulla combinazione totale per incoraggiare gli azionisti ad approvare entrambe le Ops come parti di un piano unico: alle sfide successive si potrà pensare dopo. Il dividendo Generali costringe Intesa a scegliere In attesa di capire quale sarà la reazione degli azionisti Mps al piano di Lovaglio, potrebbe essere Intesa Sanpaolo a dover ricalibrare le proprie mosse. La distribuzione straordinaria fa infatti leva proprio sulla partecipazione in Generali, uno degli asset più pregiati del perimetro che Ca' de Sass aveva dichiarato di voler mantenere. Il piano prevede di distribuire agli attuali soci Mps circa 3 miliardi di azioni Generali, equivalenti, ai valori di riferimento, a circa 70 milioni di titoli del Leone e al 4,5% del capitale. La partecipazione detenuta dal gruppo scenderebbe così dal 13,32% a circa l'8,8%. La mossa incide direttamente sulle condizioni dell'Opas di Intesa. Ca' de Sass si è riservata la possibilità di non dare corso all'offerta in presenza di distribuzioni straordinarie o altre operazioni capaci di contrastarne gli obiettivi, salva la facoltà di rinunciare alle relative condizioni. Intesa si è inoltre riservata la possibilità di rimodulare il corrispettivo qualora Mps distribuisca valore ai propri soci prima del perfezionamento dell'operazione. Il dividendo straordinario, dunque, non serve soltanto a rendere più appetibile il piano Lovaglio agli attuali azionisti. Riduce anche preventivamente il valore di un asset che altrimenti entrerebbe integralmente nel perimetro Intesa. La variabile governo e il rischio Golden Power per Crédit Agricole Rimane infine sullo sfondo la variabile politica. La premier Giorgia Meloni nei giorni scorsi si è esposta manifestando l'auspicio di non vedere Mps “smembrata”, perdendo il proprio nome e la propria identità. È un richiamo che entra direttamente nel confronto con il piano presentato da Intesa Sanpaolo, che prevede di separare una parte consistente della rete e del brand Mps per cederli a Unipol, mentre un altro blocco di attività resterebbe nel perimetro Intesa. Il governo ha ribadito di non voler intervenire nelle manovre di Mps, di cui rimane azionista con il 4,86%. Ma la partita assumerebbe caratteristiche differenti qualora Crédit Agricole cercasse di perseguire la propria soluzione preferita, una combinazione fra Banco Bpm e Crédit Agricole Italia, banca italiana controllata dal gruppo francese Crédit Agricole. In quel caso il tema del Golden Power potrebbe tornare concretamente a galla. Banco Bpm è una banca di rilevanza sistemica nazionale e un'operazione capace di modificarne il controllo potrebbe essere sottoposta allo scrutinio governativo sugli interessi strategici. Il ministro dell'Economia Giancarlo Giorgetti, interrogato già nel 2025 proprio sulla possibile combinazione fra Crédit Agricole Italia e Banco Bpm e sull'applicabilità dei poteri speciali, aveva risposto che “c'è una legge e vale per tutti”. Non sarebbe neppure la prima volta che l'incertezza collegata al Golden Power modifica il risiko attorno a Piazza Meda. Nel luglio 2025 UniCredit ritirò la propria Ops su Banco Bpm dichiarando che la condizione relativa al Golden Power non risultava soddisfatta e che l'incertezza sulla sua applicazione si sarebbe protratta oltre i tempi dell'offerta. Crédit Agricole potrebbe quindi dover incorporare nelle proprie valutazioni una possibile incertezza politica e regolatoria sulla sua operazione di M&A preferita, la combinazione fra Cai e Banco Bpm. Un rischio che modifica il valore relativo dell'alternativa proposta da Lovaglio: non è necessario che Mps-Bpm rappresenti lo scenario industrialmente ideale per i francesi, se l'opzione Cai-Bpm diventa contemporaneamente più difficile da realizzare. Il sogno del terzo polo bancario è stato più volte guardato con favore da Palazzo Chigi. E Lovaglio, con la doppia Ops, ha appena riaperto una finestra industriale e politica per provare a realizzarlo.

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