La provocazione viene dagli Stati Uniti, ma la morale sottostante presenta alcune riflessioni utili anche in Italia: se un titolo di Stato indicizzato all’inflazione garantisce un rendimento a lungo termine elevato, diciamo il 3%, immunizzando il portafoglio dal rischio inflazione per decenni, perché complicarsi la vita investendo in azioni? La riflessione, lanciata dal Wall Street Journal, nasce dai Buoni del Tesoro Usa indicizzati a 30 anni, che recentemente sono arrivati, per l’appunto, ad offrire un rendimento reale lordo del 3% – un massimo da oltre 15 anni. Un normale Treasury a 30 anni offre circa il 5,2%, il che implica un breakeven d’inflazione di poco superiore al 2%, non lontano dall’obiettivo di lungo periodo della Fed. A fine luglio il rendimento del Treasury trentennale ha toccato il 5,28%, mentre quello reale del TIPS a 30 anni ha superato il 3%. L’idea che la spesa governativa Usa, unita al crescente debito federale, possa aumentare le pressioni politiche sulla Fed, nel tentativo di lasciar correre l’inflazione e ridurre il peso del debito, è un timore reale per gli investitori. Infatti, i rendimenti a lungo termine sono aumentati su livelli che non si vedevano da quasi vent’anni, scalando rapidamente da un rendimento in area 1,3% durante la crisi Covid fino al 5,28% toccato quest’anno.
“I tassi dei Treasury rappresentano… l’equivalente finanziario di un uovo oggi rispetto ai due che speriamo di avere domani investendo in azioni più volatili”, ha affermato Spencer Jakab sul Wsj, “bloccare un rendimento garantito del 3%, al netto dell’inflazione, per quasi trent’anni non è ancora competitivo con il 6,8% circa che le azioni statunitensi hanno reso in media, sempre in termini reali, su orizzonti analoghi. Ma il 3% si avvicina al peggior rendimento storico delle azioni osservato su periodi pluridecennali”.
Bond contro azioni: perché le valutazioni oggi contano di più
L’idea che l’aumento dei rendimenti obbligazionari possa rendere sempre meno attraente il possesso di azioni non è una novità. Goldman Sachs e PGIM, fra gli altri, hanno sostenuto che la combinazione di valutazioni azionarie elevate e rendimenti obbligazionari di partenza interessanti ribalta in qualche modo la logica pre-2022, quando le azioni sembravano l’unica alternativa per avere rendimento in un mondo di tassi a zero. PGIM ha calcolato che storicamente i bond hanno battuto le azioni in orizzonti decennali quando si osservano contemporaneamente due condizioni: multipli prezzi/utili sopra 23 per le azioni e rendimenti obbligazionari fra il 4 e il 6%. Goldman Sachs aveva stimato al 72% le chance che le azioni sottoperformassero i bond in un orizzonte decennale. “Nei prossimi anni i rendimenti azionari potrebbero benissimo collocarsi nella fascia bassa delle medie storiche, se indicatori di valutazione come il rapporto prezzo/utili corretto per il ciclo economico del professor Robert Shiller conservano ancora una qualche capacità predittiva”, ha affermato Jakab, “sulla base degli utili rettificati per l’inflazione degli ultimi dieci anni, il P/E di Shiller si trova infatti nei percentili più elevati dell’intera storia. Il rendimento implicito delle azioni, che si ottiene semplicemente invertendo quel rapporto, è quindi vicino ai minimi storici”.
Dal Btp Italia ai BTP€i: quanto rende la protezione dall’inflazione
Gli italiani hanno già preso provvedimenti in seguito all’aumento dei rendimenti del Btp e riconquistato posizioni sui titoli di Stato di casa, comprese le emissioni indicizzate all’inflazione come il Btp Italia. A differenza dei Tips americani, tuttavia, il Btp Italia non offre orizzonti lunghi 30 anni per bloccare un rendimento reale, magari per gli anni della pensione. L’ultima emissione del Btp Italia Sì arriva a scadenza nel 2031 e offriva un rendimento reale garantito dell’1,6% lordo – decisamente non comparabile con le controparti americane. Ma fra i titoli di Stato italiani indicizzati esistono anche i BTP€i, legati all’inflazione dell’area euro, che consentono di spingersi molto più avanti con le scadenze. L’ultima nuova emissione trentennale, il BTP€i con scadenza 15 maggio 2056, è stata collocata nell’aprile 2025 con una cedola reale annua del 2,55% e un rendimento reale lordo all’emissione del 2,601%: livelli più vicini a quelli dei Tips statunitensi, pur restando inferiori al 3%. D’altro canto, per un investitore italiano acquistare Titoli Usa introdurrebbe il rischio del cambio del dollaro e l’ancoraggio a un’inflazione diversa da quella che incide quando riempie il carrello della spesa.
Un’alternativa che potrebbe essere presa in considerazione sono gli Etf obbligazionari indicizzati all’inflazione denominati in euro. Questo genere di soluzioni (ad esempio Amundi Euro Government Inflation-Linked Bond oppure iShares Euro Inflation Linked Government Bond UCITS) consente di ancorare il portafoglio all’inflazione europea, eliminare il rischio di cambio e, nelle classi ad accumulazione, cumulare le cedole nel capitale rinviando così la relativa tassazione. Inoltre, trattandosi di fondi, il capitale non va in scadenza e si ottiene anche una diversificazione su diversi titoli governativi denominati in euro. Proprio l’assenza di una scadenza, però, introduce una differenza importante rispetto all’acquisto diretto di un titolo: un Etf rinnova continuamente il proprio portafoglio e non permette quindi di bloccare oggi un determinato rendimento reale fino a una data prestabilita.
L’incognita AI può cambiare il confronto con il passato
Che i bond indicizzati possano effettivamente battere le azioni a causa delle particolari combinazioni di mercato resta, come sempre, tutto da vedere. L’intelligenza artificiale e gli incrementi di produttività, secondo le previsioni più ottimiste, potrebbero sostenere una crescita degli utili capace di giustificare valutazioni nettamente più elevate. I confronti con il passato, dunque, potrebbero non essere realmente comparabili di fronte all’implementazione di una tecnologia che potrebbe aumentare i margini di una pluralità di settori.
