UniCredit in manovra con Delfin: il vero obiettivo è Banca Generali?

UniCredit avrebbe negoziato uno scambio azionario con Delfin per salire nel capitale di Assicurazioni Generali, proprio mentre si delinea un forte rafforzamento di Intesa Sanpaolo nel Leone. Secondo quanto riportato dal Sole 24 Ore, la banca guidata da Andrea Orcel, oggi all’8,8% di Generali, si sarebbe vista respingere un’offerta di scambio con la holding della famiglia Del Vecchio, che a sua volta possiede il 10,1% della compagnia triestina. Non è chiaro se la preferenza di Delfin per un’operazione in cash potrà aprire la strada a un futuro accordo, che porterebbe UniCredit vicino al 20% del capitale del Leone. Dall’altra parte, Intesa Sanpaolo detiene già direttamente il 3,1% di Generali e, qualora l’Opas su Monte dei Paschi andasse a buon fine, vedrebbe entrare nella propria orbita anche il 13,3% detenuto da Siena attraverso Mediobanca. Il peso complessivo di Ca’ de Sass nel Leone salirebbe così oltre il 16%, una quota nettamente superiore a quella attualmente in mano a UniCredit, salvo contromosse da parte di Piazza Gae Aulenti. Una prima mossa di UniCredit sul Leone era già avvenuta ad aprile, quando la quota era salita dal 6,68 all’8,72%. Allora la banca aveva minimizzato le dietrologie su possibili scalate, definendo la partecipazione “un investimento finanziario”. Una formula non troppo distante da quella con cui Intesa Sanpaolo guarda alla propria esposizione in Generali: una presenza utile anche a stabilizzare in mani italiane uno dei principali poli assicurativi e del risparmio gestito del Paese. Le partnership industriali spiegano solo una parte del razionale Secondo Equita, un eventuale incremento della quota UniCredit in Generali potrebbe essere letto come una mossa per tutelare possibili accordi industriali, in particolare se Intesa Sanpaolo diventasse azionista rilevante del Leone a valle dell’operazione su Mps. Le collaborazioni potrebbero riguardare assicurazione, asset management, bancassicurazione e distribuzione commerciale. Questa lettura, tuttavia, potrebbe non esaurire il razionale dell’operazione. Le partnership distributive, per loro natura, non richiedono necessariamente una partecipazione azionaria così significativa. Accordi su polizze, prodotti assicurativi, asset management o bancassicurazione possono essere sottoscritti anche senza salire nel capitale della controparte, tantomeno fino a una soglia prossima al 20%. Se l’obiettivo fosse soltanto distribuire prodotti Generali attraverso la rete UniCredit, la quota nel Leone apparirebbe come uno strumento molto costoso per ottenere un risultato commerciale. Il punto è ancora più rilevante considerando la traiettoria industriale già imboccata da UniCredit. Il gruppo ha avviato una progressiva internalizzazione del risparmio gestito, con la creazione di Onemarkets, e del business assicurativo, attraverso l’internalizzazione di Cnp Vita. Gli accordi distributivi storici con Amundi e Allianz nel danni sembrano, a loro volta, destinati a esaurirsi o a perdere centralità. In questo quadro, la domanda diventa se l’interesse di UniCredit per Generali non riguardi soltanto la distribuzione di prodotti, ma anche il controllo di una piattaforma industriale nel wealth management. Ed è qui che le speculazioni diventano più interessanti, se si immagina Banca Generali al centro delle mire. L’ipotesi Banca Generali: la rete che manca a Orcel Fra le reti di consulenza presenti sul mercato italiano, la private bank del Leone avrebbe dimensioni e caratteristiche sufficienti per dotare UniCredit di una vera rete di consulenti finanziari, dopo la storica uscita da Fineco. Per un gruppo che punta su ricavi commissionali, capitale leggero, wealth management e integrazione tra prodotto e distribuzione, Banca Generali rappresenterebbe un asset molto più trasformativo di una semplice partnership commerciale. Se questo fosse anche solo uno degli scenari sul tavolo, posizionarsi sull’azionista di controllo diventerebbe decisivo. Assicurazioni Generali possiede infatti oltre il 50% di Banca Generali: la via per arrivare alla private bank non potrebbe che passare dalla controllante. Ed è proprio qui che il possibile rafforzamento di Intesa Sanpaolo nel Leone potrebbe diventare un ostacolo. Una Generali più vicina all’orbita di Ca’ de Sass avrebbe pochi incentivi a cedere a UniCredit un pezzo pregiato del wealth management italiano. Per Intesa, già leader nel private banking attraverso Fideuram e Intesa Sanpaolo Private Banking, lasciare Banca Generali al principale concorrente domestico significherebbe rafforzarlo esattamente nel segmento più redditizio e strategico del mercato bancario italiano. Un eventuale consigliere nel Cda Generali espresso o sostenuto da UniCredit sarebbe limitato dalle regole sui conflitti di interesse e sulle operazioni con parti correlate, ma l'influenza di Gae Aulenti potrebbe comunque farsi sentire sulla capacità di orientarne gli equilibri di governance. Sul piano finanziario, l’operazione non sarebbe fuori scala per UniCredit, ma nemmeno marginale. Banca Generali capitalizza circa 7,62 miliardi. La quota di controllo detenuta da Generali vale, a prezzi di mercato, circa 3,8 miliardi; ipotizzando un premio di controllo del 20-30%, il pacchetto potrebbe salire nell’area 4,6-5 miliardi. Tuttavia, trattandosi di una società quotata, l’acquisto del controllo potrebbe comportare anche il tema di un’Opa sul flottante, facendo salire il costo teorico dell’operazione verso l’intera capitalizzazione della società, e dunque nell’area 9-10 miliardi in presenza di premio. Numeri importanti, ma non incompatibili con la capacità finanziaria di UniCredit, che dispone di un ampio eccesso di capitale e che per Banco Bpm aveva già avanzato un’offerta dal controvalore implicito iniziale superiore ai 10 miliardi. Banca Generali darebbe a UniCredit una piattaforma capital light nel wealth management, cioè proprio il tassello che oggi manca di più rispetto al modello Intesa-Fideuram. La questione, dunque, è se la quota di UniCredit in Generali sia davvero solo una protezione su future partnership industriali o se rappresenti anche il tentativo di restare nella stanza in cui si deciderà il futuro di Banca Generali.

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