Il fantasma del 2008 continua ad allungare la sua ombra sulla crisi di fiducia attorno al private credit: alcune delle maggiori banche d’affari, fra cui JPMorgan Chase, Morgan Stanley, Citigroup e Barclays, hanno cominciato a scambiare credit default swap (CDS) per speculare sulle difficoltà dei maggiori fondi bersagliati da richieste di rimborso negli ultimi mesi. Il flashback è immediato: si tratta dello stesso strumento finanziario grazie al quale Michael Burry era riuscito, facendoselo costruire su misura, a guadagnare dal tracollo dei mutui subprime all’inizio della Grande crisi finanziaria. In questo caso, i prodotti verso cui si indirizza la domanda ribassista dei trader non sono più le obbligazioni coperte da mutui, bensì i fondi di punta del private credit di grandi nomi come Blackstone, Apollo Global e Ares Management. L’altra analogia rispetto alle due vicende consiste nel fatto che i fondi in questione producono profitto grazie a prestiti sottostanti ad aziende che, complice l’esposizione all’AI, sarebbero prossime a finire in difficoltà. Aziende software che rischiano un’obsolescenza precoce a causa di nuovi strumenti a basso costo. Anche se per il momento i crediti detenuti dai fondi hanno pressoché mantenuto il valore nominale, segno di fiducia e buona salute, la crescente domanda di strumenti per scommettere o coprirsi dal default di questi fondi indica che, per molti investitori sofisticati (il pubblico naturale di derivati come i CDS), le difficoltà del private credit potrebbero essere solo all’inizio. Il bersaglio dei CDS, infatti, non è necessariamente il default economico dei prestiti sottostanti, ma anche la fragilità del veicolo che li detiene qualora sia finanziato con leva e sottoposto a stress di liquidità.
La stessa Morgan Stanley che oggi scambia i CDS su questo settore aveva avvertito a fine marzo che i default sui prestiti sottostanti al private credit sarebbero potuti salire fino all’8%, oltre la media storica del 2-2,5%. Un impatto “significativo ma non sistemico”, aveva affermato la strategist Joyce Jiang, considerando che la leva finanziaria nei fondi di private credit e nelle business development companies non è paragonabile a quella del 2008.
Liquidità promessa, asset illiquidi
In ogni caso, per guadagnare attraverso lo scambio di CDS non è necessario che il default del fondo coperto dal contratto avvenga: è sufficiente che le aspettative si muovano in quella direzione per far aumentare il prezzo del CDS e ottenere immediatamente un profitto. Questo di per sé non dimostra che esista un problema di solvibilità reale, anche se la sfiducia degli investitori retail rispetto a questi fondi semi-liquidi sembra essere in qualche modo condivisa anche da una parte degli asset manager. Il vero nodo strutturale è che molti prodotti costruiti su attivi illiquidi promettono comunque finestre periodiche di rimborso: finché gli afflussi tengono il sistema appare stabile, mentre richieste simultanee di liquidità possono mettere sotto pressione la struttura.
Nel primo trimestre gli investitori hanno chiesto di ritirare 19,5 miliardi di dollari dai fondi di private credit specializzati nel direct lending, secondo un’analisi di Business Insider su documenti depositati alla SEC. Tuttavia, fra i 17 veicoli analizzati è stato liquidato soltanto il 53% delle richieste, pari a 10,4 miliardi di dollari, mentre nove fondi hanno limitato i rimborsi al tetto massimo previsto dai regolamenti trimestrali, generalmente compreso fra il 5% e il 7%.
Secondo quanto riporta il Financial Times, che per primo ha dato la notizia, i nuovi CDS hanno iniziato a essere scambiati dopo che S&P Global ha lanciato all’inizio della settimana un indice chiamato CDX Financials, che include veicoli gestiti da Apollo, Blackstone e Ares, oltre a banche, assicurazioni, società immobiliari e altri gruppi finanziari. Uno strumento di monitoraggio aggregato che potrebbe quindi diventare il riferimento per il futuro stato di salute del private credit, arrivato a rappresentare attività per 2mila miliardi di dollari. “Quando emergono preoccupazioni percepite sul rischio, si osserva un aumento dell’attività sui CDS”, ha affermato Nicholas Godec, responsabile fixed-income tradables e commodities di S&P. “È un meccanismo di feedback simile a quello di mercato che ha portato anche alla creazione di questo indice”. A differenza dei bond quotati, molte esposizioni di private credit vengono inoltre valorizzate tramite modelli periodici e comparabili, non attraverso prezzi di mercato in tempo reale: ciò attenua la volatilità apparente, ma può anche ritardare eventuali correzioni dei valori netti patrimoniali.
Cresce la raccolta, ma il mercato cambia volto
L’aspetto apparentemente contraddittorio è che la domanda di private credit su nuovi prodotti, da parte degli investitori istituzionali e dei grandi investitori privati, continua a essere in crescita. Secondo gli ultimi dati raccolti da Preqin, la raccolta in strumenti di private credit, il fundraising, è passato da 762 a 861 miliardi fra 2024 e 2025. Il quadro suggerisce quindi un mercato spaccato: mentre una parte degli investitori chiede liquidità, un’altra continua a destinare nuovi capitali al settore, attenuando o in alcuni casi compensando i deflussi netti.
Se un reset delle valutazioni del private credit dovesse effettivamente verificarsi nel prossimo futuro, l’occasione potrebbe presentarsi per chi entrerà nel mercato da qui in avanti, ma l’illusione di un mercato che offre alto rendimento senza mai presentare il conto, alimentata da anni di crescita sostenuta e default bassi, potrebbe dissolversi molto presto. Più che una crisi immediata di insolvenza, il mercato sembra voler prezzare la possibilità di una crisi di valutazione: il passaggio da rendimenti stabili “da modello” a prezzi reali imposti dal mercato.
