Nel forum primaverile del Portfolio Strategy Group (PSG) gli esperti di investimento obbligazionario di Capital Group hanno esaminato il quadro macroeconomico globale. L’analisi di Flavio Carpenzano e Peter Becker, entrambi Investment Director, si concentra su un panorama complesso caratterizzato da incertezza geopolitica e interrogativi sul ruolo dell’AI nella scacchiera globale.
Economia statunitense: crescita, produttività e mercato del lavoro
Negli ultimi sei mesi, la crescita economica degli Stati Uniti è stata più resiliente di quanto previsto al precedente PSG. Tuttavia, è fragile e guidata dagli investimenti in AI, i cui esiti rimangono incerti.
A questo si aggiunge un mercato del lavoro che mostra segnali di debolezza: il tasso di disoccupazione complessivo resta contenuto, ma la crescita occupazionale è sempre più concentrata in poche aree.
Crescita trainata dall’AI e produttività
Il livello di spesa in conto capitale legata all’AI rappresenta circa l’1% del PIL statunitense. La spesa tecnologica negli Stati Uniti, in rapporto al PIL, è oggi ben al di sopra del picco della bolla tecnologica degli anni ’90 ed è concentrata in un gruppo ristretto di società.
Mentre nel lungo periodo l’AI ha il potenziale di fornire un enorme impulso alla produttività, nel breve termine la dipendenza dell’economia statunitense dagli investimenti in AI espone al rischio che shock avversi possano tradursi in maggiore volatilità e domanda più debole.
A metà del 2025 la produttività negli Stati Uniti ha registrato un ritmo annualizzato di circa il 5%. Il punto cruciale è se l’aumento della produttività guidato dall’intelligenza artificiale abbia una dimensione ciclica o strutturale. Nel primo caso, infatti, l’aumento della produttività rappresenterebbe un’impennata potenzialmente destinata a normalizzarsi man mano che la crescita rallenta.
Nel secondo, invece, l’incremento di produttività potrebbe essere il segnale di una crescita potenziale più elevata, ma gli esiti dipenderebbero da come i guadagni si trasmettono all’economia: se destinati ai lavoratori o alle imprese. Infatti, le limitate necessità di lavoro continuativo una volta implementate le infrastrutture AI riducono potenzialmente il moltiplicatore su occupazione e reddito, esponendo al rischio che i guadagni di produttività vengano trattenuti prevalentemente nei margini societari.
Al contrario, se i guadagni andassero sempre di più ai lavoratori, potrebbero contribuire a livelli di crescita più elevati e a un contesto disinflazionistico. Il dibattito sulla questione resta aperto e lascia spazio all’incertezza e alla cautela.
Mercato del lavoro: dinamica “a K”
Il mercato del lavoro statunitense segnala una dinamica a “K”, caratterizzata da lavoratori a reddito basso/medio con maggiori pressioni sui bilanci familiari rispetto ai più abbienti. Infatti, tale mercato presenta un basso tasso di assunzioni e pochi licenziamenti, fattori che pesano maggiormente sulle classi meno abbienti.
A questo aspetto si aggiunge una tendenza alla concentrazione della crescita occupazionale in poche aree, come sanità, istruzione, tempo libero e settore pubblico.
Vi sono poi segnali di indebolimento, testimoniati dal calo del tasso di dimissioni rilevato dal JOLTS e dalla dinamica salariale in discesa. Tali segnali possono riflettere la tendenza delle aziende a trasferire i guadagni di produttività più sui margini che sul lavoro.
Il rischio è che, se il rialzo della produttività fosse in larga misura ciclico, potrebbe normalizzarsi mentre il mercato del lavoro continua a indebolirsi. In tal caso lascerebbe l’economia più esposta a debolezze nelle assunzioni e nella crescita del reddito delle famiglie.
Economia europea: slancio fiscale e shock energetici
In Europa, il sostegno fiscale ricopre un ruolo di primo piano, in particolare trainato dallo slancio tedesco. Vi è comunque incertezza circa i tempi e la trasmissione di tali impulsi, accentuata dalla situazione geopolitica, dagli shock energetici e dal peso dei dazi sull’economia europea.
Politica fiscale e ruolo di primo piano
Secondo una stima del FMI, la spesa pianificata dal governo tedesco equivale a un impulso fiscale cumulato di circa il 10% del PIL della Germania in quattro anni, al netto dei pagamenti per interessi.
Questo sostegno sembra iniziare a riflettersi nei dati: l’economia tedesca ha superato le attese con una crescita annualizzata dell’1,2% nel quarto trimestre. Tuttavia, le aziende non segnalano ancora prove tangibili del fatto che lo stimolo si stia traducendo nel portafoglio ordini. Ne deriva un approccio prudente da parte degli esperti di Capital Group.
Incertezza da shock energetici e dazi
Un ulteriore livello di incertezza è aggiunto da shock energetici e dazi: anche se il conflitto in Iran dovesse rivelarsi relativamente breve, il suo impatto sui mercati energetici potrebbe persistere, soprattutto in Europa, dove la dipendenza energetica è elevata. Questo potrebbe avere un impatto rilevante su crescita economica e inflazione.
A questo aspetto si aggiunge la dinamica dei dazi, che espongono al rischio di incremento dei prezzi al consumo. In Europa, come in Asia, l’impatto inflazionistico dei dazi è meno assorbibile dai margini rispetto agli Stati Uniti.
Strategie di posizionamento del portafoglio obbligazionario
La forte incertezza e complessità del panorama macroeconomico suggeriscono un approccio cauto e attendista a livello di portafoglio obbligazionario. Un’impostazione che preservi flessibilità e capacità di riequilibrio al mutare del contesto geopolitico. L’elevata volatilità sconsiglia il posizionamento concentrato su un unico scenario macroeconomico.
Duration ed esposizione ai tassi
In uno scenario in cui la crisi energetica può avere un forte impatto inflazionistico, le aspettative sulle principali banche centrali si sono spostate verso un rialzo dei tassi, in particolare in Europa e Gran Bretagna. A livello di portafoglio, il posizionamento di Capital Group si traduce in un sottopeso sull’esposizione ai tassi di Europa e Regno Unito.
Per quanto concerne gli Stati Uniti, la Federal Reserve dovrebbe mantenere un atteggiamento meno aggressivo e più flessibile. Il posizionamento privilegia un sovrappeso sul tratto 2-5 anni della curva e un sottopeso sul decennale.
Analisi dei fondamentali a livello di emittente
Valutazioni tese e dispersione crescente rivelano l’importanza dell’analisi a livello di emittente. In particolare, i fondamentali in indebolimento nel settore investment grade invitano a un approccio prudente. Nel settore high yield la visione rimane costruttiva ma misurata, a fronte di miglioramenti di lungo termine nella qualità del credito e di una minore duration del mercato.
Il credito cartolarizzato resta interessante, in virtù di un carry di alta qualità e duration più breve. Capital Group vede valore in questo segmento, pur privilegiando la parte senior della struttura del capitale.
Per quanto riguarda il segmento degli MBS (Mortgage-Backed Securities) di agenzia, le valutazioni sono tese rispetto ai livelli storici e la volatilità dei tassi è elevata, suggerendo un approccio misurato.
Mercati emergenti e valute
Il conflitto in Medio Oriente dovrebbe aumentare la dispersione nei mercati emergenti, con alcune economie che beneficiano di fondamentali macroeconomici più solidi rispetto alle crisi precedenti. La resilienza dei cambi resta disomogenea e le opportunità si concentrano sui mercati in valuta locale, dove i rendimenti sono più elevati e l’inflazione è più contenuta.
Sul fronte valutario, il posizionamento di Capital Group mantiene un sottopeso del dollaro USA rispetto ad alcune valute dei mercati emergenti, alla luce del suo potenziale indebolimento.
