Dopo BlackRock e Blue Owl, anche i fondi di private credit semi-liquidi di Morgan Stanley e Cliffwater hanno iniziato a lasciare inevase le richieste di riscatto provenienti dagli investitori, a seguito del superamento delle soglie di sicurezza. Si tratta rispettivamente dei fondi North Haven Private Income Fund da 7,6 miliardi di dollari e del fondo principale di Cliffwater da 33 miliardi – quest’ultimo, in particolare, ha ricevuto richieste di rimborso pari al 14% del controvalore a fronte di un limite trimestrale fissato al 7%.
Mentre l’industria continua a rivendicare una gestione ordinata del portafoglio crediti, con perdite fin qui molto limitate, il timore che si sta diffondendo fra gli investitori è che l’esposizione al settore software possa ridurre le valutazioni nel prossimo futuro – il che è un forte incentivo a uscire finché esiste una finestra per farlo. Le limitazioni al volume di riscatti servono per evitare una vendita a condizioni sfavorevoli dei crediti sottostanti, ma anche a limitare l’indebitamento dei fondi – un’altra delle opzioni sul tavolo quando si tratta di rimborsare i sottoscrittori.
Infatti, non limitare la capacità di rimborso, affermano i gestori, potrebbe ridurre il rendimento dell’intero portafoglio – in molti casi elevato rispetto al normale mercato obbligazionario. Come in un edificio senza maniglia anti-panico, la fuoriuscita simultanea di molti capitali dai fondi semi-liquidi può autorizzare il gestore a “lasciare dentro” una parte di chi avrebbe voluto riavere indietro i propri investimenti: una dinamica integrata nel concetto di liquidità condizionata che rischia di ritorcersi contro l’immagine dell’intero settore.
Rimborsare tutti o rispettare le soglie previste? Non tutti i player hanno deciso di optare per la linea dura: la scorsa settimana, infatti, Blackstone ha comunicato che avrebbe rimborsato tutti i richiedenti per uno dei suoi fondi di private credit finiti sotto stress. Una mossa che rassicura i sottoscrittori, anche se potrebbe lanciare un messaggio sbagliato nel lungo termine: alimentare l’idea che la liquidità di questi fondi sia più disponibile di quanto non sia in realtà.
Il vero nodo è la qualità dei prestiti sottostanti
L’altro elemento che sta preoccupando gli addetti ai lavori è l’effettivo valore dei prestiti sottostanti. Il fondo di Blue Owl che ha innescato i timori del settore e che ha chiuso in modo permanente le possibilità di rimborso anticipato finora ha dismesso crediti a poco meno del valore facciale – un fattore che sulla carta dovrebbe rassicurare gli investitori esposti. Nella pratica, però, c’è chi dubita che tutti gli asset sottostanti abbiano lo stesso livello di qualità.
Innanzitutto sono gli azionisti a non credere che gli affari dei big dei mercati privati stiano andando per il meglio. Negli ultimi sei mesi il titolo Blue Owl ha perso oltre la metà del valore in Borsa, mentre KKR, Blackstone e Ares hanno tutti ceduto oltre il 40%. Si tratta di perdite rilevanti anche perché nel mondo dei private market, diversamente dalla gestione patrimoniale, gli interessi di chi costruisce i fondi sono direttamente allineati a quelli dei sottoscrittori: se il portafoglio non performa, la perdita o la sottoperformance colpisce anche i gestori del fondo.
Per il private credit il grande problema non sembra essere il rischio recessione, bensì l’impatto dell’intelligenza artificiale su una lunga serie di società tecnologiche che hanno rappresentato la scommessa più frequente del settore. Secondo il presidente di Partners Group, Steffen Meister, “c’è una buona probabilità che il tasso di default nel private credit raddoppierà nei prossimi anni”, rispetto al 2,6% medio registrato nell’ultimo decennio.
“Il credito ha questo problema: se un’azienda va molto bene, il tuo potenziale di guadagno è limitato, incassi solo gli interessi”, ha dichiarato al Financial Times, “ma sei esposto completamente al lato negativo — ed è qui che nasce il problema”.
Gli investitori corrono verso l’uscita mentre cresce l’incertezza
I fondi semi-liquidi per il momento non incorporano nelle valutazioni scenari così pessimistici: chi domanda e ottiene il rimborso esce “pulito” e si toglie ogni dubbio sulle perdite future. Il problema è che questa consapevolezza si sta diffondendo e gli investitori, per tornare all’immagine della maniglia anti-panico, sono già schiacciati sulla porta d’uscita.
Paradossalmente la guerra in Iran sarebbe stata accolta con sollievo da alcuni clienti del private credit seguiti da Goldman Sachs, ha affermato nel corso di una call Kunal Shah, co-amministratore delegato di Goldman Sachs International e co-responsabile globale delle attività di fixed income, valute e materie prime: alcuni dei “clienti dei private markets” della banca sono “semplicemente contenti che ci sia qualcosa di cui parlare che non siano le esposizioni al software e al private credit. E questo [il conflitto in Iran] è almeno una distrazione da quel tema”.
