Il motore del private equity è tornato a girare, mettendo a segno il secondo miglior anno di sempre in termini di operazioni ed exit, ma ha bisogno di piloti sempre più abili per continuare a ottenere le performance cui gli investitori erano stati abituati in passato. E i tempi più lunghi per la restituzione dei capitali stanno rendendo gli investitori più cauti nel destinare nuove somme ai fondi.
Dall’ultimo rapporto di Bain & Co. i numeri raccontano una ripresa a cui si affianca una difficoltà apparentemente contraddittoria: mentre deal ed exit si riavvicinano al picco dell’era Covid con il secondo miglior dato di sempre, la raccolta di nuovi fondi arranca. In particolare, i fondi buyout hanno mostrato un calo del 16%, tornando ai livelli di fundraising più bassi degli ultimi 20 anni. Nella media rilevata da Bain, a fronte di target di raccolta dichiarati pari a 250, i fondi riescono a racimolare solo 100.
Negli ultimi anni, con denaro meno accessibile e sempre più concorrenza per aggiudicarsi i migliori deal, i tempi per riuscire a valorizzare le aziende si sono allungati. E con essi i tempi per la restituzione dei capitali investiti. Sarebbe questo ad aver reso più guardinghi gli investitori istituzionali. Un’altra ragione per esserlo è l’attesa di una selezione naturale tra i fondi, per i quali è richiesta una gestione sempre più industriale e non solo finanziaria per far crescere aziende i cui multipli non sono più sostenuti dai tassi ultrabassi delle banche centrali.
Il nuovo obiettivo è l’Ebitda: dal 5% al 12% per gli stessi ritorni
Se nel 2010, in uno scenario di prezzi d’ingresso più contenuti, ampia disponibilità di leva finanziaria ed espansione dei multipli in fase di exit, un investimento tipico di private equity richiedeva una crescita annua dell’Ebitda di circa il 5% per arrivare a 2,5x del capitale investito inizialmente in cinque anni, ora per ottenere lo stesso risultato occorre una crescita del 12% annuo. Migliorare i margini di un’azienda con questo ritmo richiede una gestione più complessa e, di conseguenza, i rendimenti futuri del settore diventeranno più selettivi.
Il mestiere del private equity si sta quindi trasformando: da attività prevalentemente finanziaria a disciplina sempre più industriale. In assenza del supporto derivante dal leverage e dalla rivalutazione dei multipli, la creazione di valore dipende ora in misura crescente dalla capacità di esecuzione operativa, dall’uso di tecnologie come l’intelligenza artificiale e dal raggiungimento di economie di scala.
“L’età dell’abbondanza è finita”, dice Sergio Iardella, senior partner e responsabile italiano Private Equity di Bain & Company, “i tassi sono più elevati, l’espansione dei multipli è più contenuta o assente e la competizione per gli asset di qualità è aumentata”.
“Il paradosso”, aggiunge Iardella, “è che, nonostante il costo del capitale più elevato, le valutazioni delle aziende rimangono alte”. Il che, per tornare al punto iniziale, rende il mestiere del private equity molto più impegnativo di un tempo.
Exit più complesse e consolidamento del settore
Se poi si guarda sotto la robustezza dei numeri generali, c’è anche un’altra trasformazione che rende le exit meno appetibili di un tempo: da una parte, la Borsa è sempre meno la destinazione finale di un’azienda acquisita da un fondo di private equity, “con una quota sulle exit scesa nel 2025 a livelli fra i più bassi della storia”; dall’altro lato, aumenta la percentuale dei fondi che vendono ad altri fondi.
Ma la cosiddetta cessione sponsor-to-sponsor non è mai considerata quella più desiderabile, commenta Iardella in un incontro con la stampa a Milano: idealmente si cerca la vendita a un attore industriale, che di norma è disposto a pagare multipli più elevati grazie alle sinergie attese dall’acquisizione. “L’aumento delle operazioni sponsor-to-sponsor è legato soprattutto alla difficoltà di trovare un’uscita strategica”, afferma Iardella. “Vendere a un altro fondo è un’opzione meno appetibile in termini relativi. Quando si entra in una catena di sponsor-to-sponsor diventa progressivamente più difficile per i fondi successivi continuare ad aggiungere valore”.
In questo scenario non facilissimo, il settore si avvia verso una fase di consolidamento strutturale: i fondi che non riescono a raccogliere nuovi capitali incontrano crescenti difficoltà nel raggiungere la scala necessaria per competere, anche in un contesto di compressione delle fee determinata dall’intensificarsi della competizione per il fundraising.
La buona notizia è che l’economia globale continua a crescere con forza, allontanando dalla mente dei gestori prospettive di rallentamento – al punto che il no landing, ossia la prosecuzione della traiettoria di crescita, è diventato lo scenario più accreditato fra i gestori sondati da BofA questo mese. “I tassi di interesse sono in graduale calo e le pipeline di operazioni risultano solide e ben alimentate. Con un’economia che appare ancora resiliente – al netto di eventuali nuovi ‘cigni neri’ – le condizioni per l’attività di deal ed exit appaiono oggi più favorevoli di quanto non siano state negli ultimi anni”, conclude Iardella.
