Investire in mercati privati è diventato uno degli imperativi più caldi dell’industria della gestione patrimoniale, con crescente attenzione anche da parte dei distributori. Quale spazio dovrebbero realmente ricoprire in un portafoglio a dimensione d’uomo e non da istituzione finanziaria? Per definirlo sarebbe necessario conoscere a fondo rendimenti attesi ed esposizione ai rischi. Tuttavia, nel caso dei mercati privati non ci sono punti di riferimento facili – e nel caso dei fondi evergreen l’attenzione dovrebbe essere ancora più alta, vista la loro spiccata vocazione “retail” (per quanto di alto profilo patrimoniale).
In generale si sente parlare molto spesso di extra rendimenti e minore correlazione ai mercati pubblici quando si intende sostenere la causa di questi fondi. Funziona veramente così? Secondo un nuovo rapporto realizzato da Morningstar la realtà è più complicata. “Contrariamente a molte affermazioni di marketing, le strategie semiliquide presentano spesso rischi tradizionali di natura azionaria o creditizia e non sono adatte a svolgere il ruolo di diversificatori di portafoglio”, affermano gli autori. I numeri a sostegno di questa tesi sono eloquenti. La correlazione fra private equity e azionario globale supera il 70% e anche fra le asset class obbligazionarie esiste una correlazione positiva, per quanto più sfumata. In sostanza, inserire private equity significa incrementare il rischio azionario, non introdurre un nuovo fattore di rischio distinto. I mercati privati non hanno prezzi aggiornati in tempo reale e questo crea l’illusione ottica di una minore correlazione e volatilità; tuttavia, “l’assenza di prezzi di mercato in tempo reale per gli asset sottostanti non dovrebbe essere confusa con una bassa correlazione: in altre parole, i benefici di diversificazione sono difficili da quantificare e, probabilmente, sovrastimati se presi alla lettera”, affermano gli autori.
Il premio di illiquidità: quando (e se) arriva davvero
L’extra-rendimento? Storicamente c’è stato, anche se non senza un extra-rischio corrispondente, come è possibile verificare osservando la deviazione standard depurata dall’effetto di smussatura determinato dalla minore frequenza di aggiornamento delle valutazioni. “I dati storici suggeriscono che un premio esista effettivamente, ma alcuni osservatori fanno notare che ciò dipende almeno in parte dalle caratteristiche tipiche del mercato. MSCI rileva che il private equity globale ha sovraperformato l’equity quotato di circa 450 punti base annui, ma la maggior parte di questo differenziale deriva da maggiore leva finanziaria o esposizione al beta di mercato, nonché da allocazioni settoriali e fattori replicabili come la crescita”, si legge nel report, “correggendo per settore, dimensione e leva, i rendimenti del private equity non risultano troppo diversi da quelli dei mercati pubblici”.
Eppure, un punto deve essere chiaro: se i mercati privati sono forme alternative dello stesso fattore di rischio obbligazionario o azionario, l’investitore ottiene beneficio dal premio di illiquidità solo se arriva di pari passo un extra-rendimento rispetto alle controparti scambiate pubblicamente. “In caso contrario, qual è il senso? Senza rendimenti superiori, i fondi semi-liquidi non giustificano gli oneri aggiuntivi”, scrive Morningstar. “Un’indagine di Horizon Actuarial sulle ipotesi di rendimento attese dai mercati conferma che gli investitori si aspettano e richiedono un extra-rendimento di almeno il 2% rispetto ai mercati pubblici come compensazione per l’illiquidità”.
Ottenere un premio di illiquidità con strumenti semi-liquidi diventa più complesso proprio perché, per garantire finestre di rimborso costanti, una parte del portafoglio deve restare liquidabile (attorno al 40-50%). Questo, di fatto, rende il portafoglio meno rischioso, “con un impatto potenzialmente significativo sui rendimenti complessivi”.
Oltre le asset class: il ruolo dei privati nel rischio di portafoglio
Tutto questo non significa che il private equity e il private debt debbano essere banditi dal portafoglio. Ma l’approccio non dovrebbe essere basato su compartimenti stagni (5% di private equity o simili), bensì sull’effettivo apporto complessivo ai fattori di rischio azionari o obbligazionari. “Il private equity viene generalmente considerato come esposizione azionaria con leva finanziaria, crescita di lungo periodo e premio per l’illiquidità. Il private credit, invece, è visto come rischio di credito accompagnato da un premio per l’illiquidità e da una duration più breve”, sostengono gli autori. “Il capitale non viene allocato sulla base di quote predefinite per asset class, ma in funzione del contributo marginale al rischio complessivo del portafoglio”.
Insomma, la conclusione è un classico dell’economia: “Non esistono pasti gratis quando si investe in asset privati. Rendimenti più elevati sono spesso accompagnati da rischi più elevati. Una situazione in cui il rischio atteso di un portafoglio diminuisce mentre il rendimento atteso aumenta richiede grande cautela e una riflessione approfondita sulle ipotesi sottostanti”.
