Nel precedente contributo sull’illiquidità ho trattato dell’eccezione (sempre meno tale in tempi recenti con la moda delle Spac), dei fondi e veicoli quotati per l’investimento in private equity, le cui quote sono formalmente liquide, in quanto scambiabili su mercati organizzati di Borsa. In questa occasione, invece, torno alla fattispecie più comune con cui vengono effettuati gli investimenti, le limited partnership nella prassi anglosassone e i fondi di investimento alternativi – Fia – della normativa dell’Unione Europea, per affrontare il tema di come gli investitori in questi veicoli possano ottenere liquidità.
Nulla si crea, nulla si distrugge, tutto si trasferisce
È importante ricordare che portare liquidità a un asset significa, in sostanza, trasferirne l’illiquidità, a un prezzo che ne compensi il rischio. Riprendendo una delle principali conclusioni dal precedente contenuto in tema, né operativamente né sotto il profilo del prezzo della liquidità esiste una dicotomia netta, nell’industria del private equity, tra veicoli quotati e non quotati. Esiste tuttavia una diversa modalità con cui la parte che si assume il rischio di illiquidità percepisce il compenso richiesto per il rischio assunto.
L’utilizzo dei fondi chiusi implica la preferenza dell’investitore a seguire il ciclo di ramp-up dell’investimento e de-risking delle distribuzioni cassa. Sottrarsi al beneficio potenziale della liquidità standardizzata dei mercati quotati significa assumersi un rischio di duration dell’investimento, legato al timing degli investimenti e delle distribuzioni. Ma non comporta l’impossibilità di ottenere liquidità se necessaria, “at a price”, ovvero al prezzo disponibile sul mercato in quel momento.
Il mercato secondario del private equity
È ormai ben sviluppato un segmento del mercato di private equity i cui operatori, i cosiddetti “fondi di secondario”, si sono specializzati nell’investimento in quote di fondi di private equity, o in portafogli di singole attività detenute dagli stessi, con le diverse logiche operative che illustrerò nel seguito.
Il mercato secondario del private equity ha ormai raggiunto dimensioni ragguardevoli con singoli fondi raccolti ben oltre i 10 miliardi di dollari e asset under management intorno ai 300 miliardi di dollari alla fine del 2020. La liquidità disponibile a metà del 2020, il cosiddetto dry powder del secondario, era di 125 miliardi di dollari.
Queste risorse sono liquidità in attesa di essere impiegata, effettivamente disponibile per gli investitori del mercato primario del private equity, nel caso essi decidano di cercare un’opportunità di disinvestimento prima della liquidazione naturale del loro investimento primario.
Se si esclude il 2020, periodo caratterizzato da una “sospensione” di molte attività economiche a causa della pandemia, il volume delle transazioni secondarie registrate in un singolo anno, ha visto un continuo incremento, a tassi di crescita superiori al 10% fino a raggiungere i circa 100 miliardi di dollari.
Il secondario sulle quote di fondi primari
Tradizionalmente il mercato secondario è associato alla nozione di liquidità ricercata dagli investitori in fondi primari. La vendita delle quote di fondi sul mercato secondario si rende necessaria tipicamente per aggiustamenti dell’asset allocation degli investitori, per ridurre il numero di relazioni con i general partners o per necessità di funding del portafoglio alternativo.
In questi casi, con l’ausilio o meno di un advisor specializzato, il limited partner inizia un processo di ricerca di una controparte interessata e al contempo ricerca il consenso da parte del general partner che, di solito, nel limited partnership agreement o nel prospetto si è riservato una clausola di gradimento. Di solito, il processo è abbastanza complesso e si articola in una fase di asta competitiva “non binding” ovvero con offerte non impegnative, cui segue una contrattazione con la controparte selezionata che si risolve nella cessione della quota a fronte del pagamento del valore del Nav ultimo disponibile, potenzialmente corretto da uno sconto e dalla compensazione delle chiamate di capitale e delle distribuzioni intervenute tra la data di riferimento del Nav e la chiusura della transazione.
La complessità del mercato del private equity ha portato i general partners ad incrementare la loro presenza ed influenza, utilizzando sempre più attivamente il mercato secondario con le tecnicalità che saranno descritte nel prossimo contributo, a testimonianza del livello di specializzazione e differenziazione raggiunto dal mercato.
