Le perdite che potrebbero emergere in futuro nel private credit rischiano di deteriorare anche i bilanci delle banche europee. Il punto è che, allo stato attuale, è difficile quantificarne davvero l’esposizione, e potrebbe essere più consistente di quanto suggeriscano i pochi numeri disponibili. È quanto emerge da un recente rapporto dell’agenzia di rating Scope, che prende molto sul serio i guai di questo sistema di finanziamenti alternativi.
“I legami tra banche e private credit sono significativi”, si legge nel report. “Le esposizioni derivano da molteplici canali: linee per capital call, finanziamenti basati sul NAV, linee warehouse, sindacazioni, repo e derivati di copertura. Questi canali creano dipendenze dirette e indirette dalle performance dei fondi e dal valore delle garanzie, con potenziali effetti sui bilanci bancari”.
Il private credit vale oggi circa 2.000 miliardi di dollari a livello globale, di cui 400 in Europa. Ma questa cifra dice poco su quanto possa fare male una sua crisi alle banche europee, perché “l’opacità e l’assenza di standard informativi rendono difficile valutare l’esposizione complessiva”.
Per ora, si sa molto poco. Deutsche Bank ha riportato circa 26 miliardi di euro di esposizione a fine 2025 (1,8% degli attivi totali), con un portafoglio per il 90% investment grade e supportato da covenant loan-to-value. Barclays è esposta per circa 20 miliardi di sterline (1,3% degli attivi), con un profilo di rischio dichiarato basso, posizioni prevalentemente senior secured e loan-to-value medio sotto il 60%. “Sulla base delle informazioni disponibili, non rileviamo esposizioni tali da giustificare azioni negative sui rating”, osserva Scope, “ma la mancanza di dati granulari suggerisce che i rischi potrebbero essere sottostimati”, in attesa di una maggiore trasparenza con i risultati del primo trimestre 2026.
Deflussi, qualità del credito e i primi segnali di stress
Finora, a far scattare qualche campanello d’allarme sono stati i volumi di rimborso dai fondi semi-liquidi: gli investitori in fuga hanno chiesto indietro 19,5 miliardi di dollari nel primo trimestre dai fondi di direct lending, ma solo il 53% è stato effettivamente liquidato. Un deflusso che lascia una chiara puzza di bruciato: molti prestiti sono finiti a società software il cui modello di business potrebbe non reggere più dopo la rivoluzione dell’AI.
“Sebbene i tassi di default ufficiali restino gestibili, i dati statunitensi indicano una crescente dipendenza da operazioni di gestione delle passività e dall’accumulo di interessi pay-in-kind (PIK), che rinviano il riconoscimento formale delle perdite”, ha spiegato Rolando Rodrigues di Scope. “Anche gli indicatori di copertura degli interessi si sono indeboliti sensibilmente dopo l’aumento dei tassi post-pandemia”.
Ci sono quindi elementi concreti per pensare che i fallimenti di First Brands e Tricolor nel 2025 non siano semplici “scarafaggi” isolati. Il deterioramento delle condizioni creditizie sta portando alla luce debolezze strutturali accumulate durante anni di crescita rapida e supervisione limitata, con un deterioramento più ampio della qualità del credito che va oltre i casi già emersi.
A complicare il quadro è stata anche la spinta commerciale a portare il private credit fuori dal perimetro istituzionale, inserendolo nei portafogli dei clienti facoltosi. Una dinamica che in Italia si è fatta sentire negli ultimi due anni e che ha introdotto un problema evidente: gestire la liquidità di asset per natura illiquidi. Quando arrivano le richieste di rimborso, i gestori sono costretti a limitare le uscite, facendo scattare quei meccanismi contrattuali che sospendono o riducono i riscatti. Sono scritti nero su bianco, ma spesso sottovalutati da chi inseguiva rendimento.
NAV in ritardo e il rischio di una correzione “tutta insieme”
I paragoni con il 2008 possono essere eccessivi sul piano dell’impatto sistemico, ma alcune somiglianze restano difficili da ignorare: credito opaco, rischi poco visibili, distribuzione spinta anche verso investitori meno attrezzati. Il punto centrale è che nei portafogli di private credit ci sono aziende che potrebbero andare molto peggio del previsto. E questo rende il valore dei fondi vulnerabile a svalutazioni future.
Finora, i crediti ceduti per soddisfare i rimborsi non hanno mostrato perdite evidenti, restando sostanzialmente al valore facciale. Ma non è detto che regga. Il vero nodo è che le valutazioni si muovono lentamente, e quando lo fanno possono farlo tutte insieme.
“Le carenze di trasparenza rappresentano l’aspetto più critico dal punto di vista sistemico”, osserva Scope. “L’uso diffuso di valutazioni basate su perizie, che si adeguano con ritardo e sono difficili da verificare, distorce i livelli di leva, ostacola una gestione tempestiva dei rischi e può ritardare interventi regolatori”.
E potrebbe ritardare anche un’altra cosa: la resa dei conti sui NAV. La sensazione, sempre più diffusa tra gli operatori, è quella di una limatura a scoppio ritardato: oggi i valori tengono, ma incorporano solo in parte il deterioramento. Quando lo faranno, potrebbero farlo in blocco.
Per evitare ulteriori deflussi, i gestori hanno tutto l’incentivo a guadagnare tempo. Ma se i default dovessero salire in un contesto di liquidità più stretta, “i ritardi nelle valutazioni potrebbero rinviare e amplificare il riconoscimento delle perdite”, avverte Scope, “rendendo il ciclo creditizio più severo e meno prevedibile di quanto suggeriscano gli indicatori attuali”.
Nei default, come recita l’adagio, le cose cambiano lentamente. Poi tutto in una volta.
