Le economie globali continuano a crescere, ma sotto la superficie dei mercati qualcosa sta cambiando. L’espansione non è più guidata dal credito, bensì dal reddito; la politica fiscale ha soppiantato la politica monetaria; e le grandi aree economiche non si muovono più all’unisono. In questo contesto frammentato e ad alta complessità, Allianz Global Investors rilancia una nuova mappa per orientare i portafogli nella seconda metà del 2025. Il cuore della strategia? Europa, selettività, duration contenuta e una rinnovata attenzione agli asset reali. Un viaggio che si snoda tra obbligazioni, valute, rotazioni settoriali e ritorni alla diversificazione. Ne hanno parlato oggi a Milano Enzo Corsello e Massimiliano Maxia, rispettivamente Country Head Italy e Senior Fixed Income Product Specialist di Allianz Global Investors, in occasione della presentazione del Market Outlook Mid Year 2025 dell’asset manager elvetico.
Lo scenario macroeconomico globale: una crescita che sorprende
Il primo semestre del 2025 ha restituito un quadro macroeconomico più robusto di quanto molti analisti si aspettassero. Nonostante l’instabilità geopolitica, i mercati hanno mostrato resilienza, sostenuti da una crescita economica che ha resistito al rallentamento e da un’inflazione in fase di rientro. Tuttavia, la direzionalità dei mercati finanziari è rimasta debole, mentre la volatilità – alimentata da un flusso costante di notizie e tensioni internazionali – ha continuato a dominare.
“Abbiamo assistito a una fase di profonda instabilità – spiega Enzo Corsello – ma senza cedimenti netti. Il mercato ha mostrato una sorprendente capacità di assorbire shock significativi: guerre commerciali, conflitti localizzati, incertezza monetaria e accelerazioni tecnologiche hanno inciso più sull’umore che sui fondamentali. Non è un controsenso, ma il riflesso di un nuovo paradigma”.
La crescita, infatti, è oggi trainata dalla domanda aggregata più che dal credito. Una trasformazione che segna il passaggio da un ciclo credit-driven a un ciclo income-driven, con implicazioni decisive per la costruzione di portafogli e l’interpretazione del rischio.
Politica fiscale protagonista e nuovi rischi inflattivi
Se la politica monetaria ha svolto un ruolo centrale nel decennio successivo alla crisi finanziaria del 2008, oggi è la politica fiscale a guidare la dinamica economica. Negli Stati Uniti, in Europa e in Asia, i governi stanno dispiegando risorse pubbliche in modo sempre più incisivo per sostenere crescita, innovazione e difesa.
“Abbiamo vissuto un passaggio storico – osserva Corsello – dove le politiche fiscali, un tempo frenate dall’austerità e dal timore del debito, sono oggi lo strumento principale per sostenere la domanda. Questo ha ricadute evidenti: spinge la crescita, ma alimenta rischi di inflazione di ritorno”.
L’inflazione, pur in calo, non è considerata del tutto domata. Il rischio non è tanto legato a un surriscaldamento immediato, quanto alla possibilità di fiammate inflazionistiche innescate da shock esterni o da pressioni sui costi strutturali, come quelli energetici o geopolitici.
Tra geopolitica, deglobalizzazione e nuove rotte produttive
La frammentazione geopolitica è un altro elemento strutturale con cui gli investitori devono confrontarsi. La globalizzazione come l’abbiamo conosciuta è alle spalle: si afferma oggi un sistema a “globalizzazione selettiva”, dove efficienza e ritorno sul capitale lasciano spazio a logiche di sicurezza strategica e localizzazione delle filiere.
Un esempio emblematico è l’accordo firmato ad Amsterdam nel secondo trimestre 2025, in cui i Paesi NATO hanno concordato un incremento coordinato della spesa per la difesa: 3,5% del PIL per l’apparato bellico e un ulteriore 1,5% per supporto dual use e logistica civile. “Questa decisione genera effetti a catena su settori industriali, mercati obbligazionari e flussi ESG, e obbliga a ridefinire anche i criteri di esclusione o selezione tematica.
Ma non è tutto. L’impennata dei rischi geopolitici, l’instabilità dei prezzi energetici e l’esigenza di autonomia strategica hanno rimesso al centro la spesa pubblica, anche in Europa.
‘Il paradigma è cambiato – osserva Corsello – i vincoli fiscali europei vengono progressivamente ricalibrati per consentire investimenti strutturali in sicurezza, difesa, logistica e digitale. Lo Stato torna attore diretto nella costruzione di infrastrutture critiche, creando un effetto leva anche per il capitale privato”.
Infrastrutture, le grandi sottopesate
“La riconfigurazione delle catene produttive – sottolinea Corsello –non è neutrale. Si traduce in maggiori costi, minore efficienza e potenzialità inflazionistiche nel medio periodo. Questo spinge gli investitori a rileggere il rischio in chiave geopolitica, valutando aree e settori con nuove lenti”.
La crisi energetica, i blackout infrastrutturali e la necessità di investimenti strategici in settori come difesa, acqua, energia, data center e logistica sono solo alcune delle variabili che ridefiniscono il contesto macro globale.
‘Stiamo assistendo alla ridefinizione stessa del concetto di infrastrutturache non si limita più alle reti fisiche o energetiche, ma include tutte le piattaforme fondamentali per garantire resilienza economica, continuità produttiva e coesione sociale in un contesto di disordine multipolare.
Obbligazionario: range, duration corta e selezione creditizia
Il mercato obbligazionario resta intrappolato in un trading range definito, con un’ampia volatilità ma senza rotture di trend. Le curve dei rendimenti, in particolare in Europa, mostrano segnali di irripidimento, spingendo verso una preferenza per le scadenze corte e intermedie.
“Abbiamo visto un netto movimento di steepening – spiega Massimiliano Maxia – favorito dai tagli della BCE che hanno sostenuto la parte breve della curva. Il decoupling tra le due sponde dell’Atlantico è ormai chiaro, con Francoforte già in fase di taglio mentre la Federal Reserve resta attendista. Questo crea opportunità relative sulle curve, soprattutto nel breve termine, dove la duration può essere gestita in modo tattico tra i due blocchi. In questo contesto, riteniamo che il posizionamento ottimale sia su scadenze tra 1 e 5 anni, evitando duration eccessive”.
La componente corporate resta interessante, soprattutto nel segmento investment grade e, con cautela, anche high yield, grazie alla qualità patrimoniale delle emittenti europee.
“Le obbligazioni societarie, in particolare quelle finanziarie europee offrono ancora un extra rendimento significativo rispetto ai titoli governativi. Il mercato ha premiato la solidità costruita in 15 anni di regolamentazione post-crisi finanziaria“.
Il portafoglio “BIG”: Europa, equity internazionale, oro
Per Allianz GI, la parola chiave per il secondo semestre è “BIG”: Bond europei, International equity, Gold. Un modello di allocazione che riflette la necessità di bilanciare rischio e rendimento in un contesto globale frammentato e polarizzato.
“Sui bond, privilegiamo Europa – precisa Corsello –. I rendimenti, soprattutto in valuta coperta, sono competitivi, e non ha senso esporsi al rischio di cambio per investire in Treasuries. Le componenti corporate e high yield, selezionate con attenzione, offrono opportunità anche nei mercati emergenti, a patto di restare su duration contenute e su valute con tassi reali positivi”
Il mercato americano resta imprescindibile ma non può più essere sovrapesato come in passato. La concentrazione estrema sulle Magnifiche 7 ha lasciato indietro interi comparti.
“Il vero problema oggi è che molte allocazioni sono passive e la concentrazione nelle Megacap tech Usa è amplificata proprio da questi strumenti. I portafogli rischiano di essere inconsapevolmente iperesposti a un ristretto numero di titoli, con correlazioni nascoste e scarsa diversificazione reale. Europa e Asia, al contrario, stanno finalmente beneficiando di una rotazione a lungo attesa“.
Infine, l’oro. Asset reale, decorrelato, rifugio implicito: in un mondo dove le valute fiat si deprezzano per effetto dell’espansione del debito pubblico, l’oro torna ad avere un ruolo strutturale.
Emergent markets: il ritorno della diversificazione
Dopo un lungo ciclo di sottoperformance, i mercati emergenti tornano centrali nella costruzione dei portafogli globali. La fine del cosiddetto “bear market della diversificazione” apre spazi per una rivalutazione selettiva di economie e asset class spesso trascurati.
“La combinazione tra dollaro debole, ritorno dei flussi di capitale e tassi reali positivi in molte economie emergenti – spiega Corsello – crea un mix favorevole. Non servono duration estreme: bastano strumenti ben selezionati su orizzonti 1-5 anni, e valute con carry positivo”.
“In questa direzione, Allianz GI guarda con interesse a valute che offrono un profilo rischio/rendimento interessante e tassi reali positivi: il Ringgit malese, supportato da stabilità fiscale e politica monetaria disciplinata; il dollaro di Taiwan, trainato dalla competitività del settore semiconduttori; e il Real brasiliano, che beneficia della gestione ortodossa del debito e di una banca centrale prudente.”
L’esposizione selettiva alla tecnologia cinese, in particolare, è vista come forma di hedge e di diversificazione rispetto ai player americani dominanti.
Le recenti innovazioni, come il nuovo modello LLM DeepSeek a 100 miliardi di parametri, sviluppato interamente su hardware cinese, o l’avanzamento delle batterie BYD con densità superiore a 300 Wh/kg, rappresentano una sorta di ‘Sputnik moment’ per l’Asia: una svolta simbolica che dimostra autonomia tecnologica e ridisegna gli equilibri globali dell’innovazione.
Conclusione: rotazione geografica e adattamento strutturale
Il quadro delineato da Allianz GI non è tattico, ma strutturale. La volatilità non è episodica, ma sintomo di una nuova normalità. La direzionalità debole dei mercati è coerente con la complessità di fondo, e la crescita, pur resiliente, non basta più come unica bussola.
“Abbiamo bisogno di una nuova cassetta degli attrezzi – conclude Corsello –. I portafogli devono essere costruiti con consapevolezza geografica, attenzione alla duration, esposizione a asset reali e sensibilità per le nuove traiettorie politiche e produttive. Non basta inseguire i rendimenti: bisogna capire da dove arrivano”.
E con un mercato obbligazionario che continua a premiare l’approccio carry e una BCE che – come oggi prezzano i mercati – difficilmente modificherà i tassi prima del 2026, la seconda metà del 2025 si gioca su un equilibrio dinamico, dove prudenza e visione convivono.
