Nell’ultimo anno, tra volatilità, shock geopolitici, nuove minacce di guerre commerciali – in arrivo dall’altra sponda dell’Atlantico – e cambi di rotta delle banche centrali, il fixed income è tornato al centro dei portafogli. I rendimenti obbligazionari sembrano più interessanti rispetto al recente passato, ma non tutti i rischi sono pagati allo stesso modo.
Frank Lipowski, portfolio manager di Flossbach von Storch, spiega dove cercare valore nel mercato obbligazionario e come muoversi nei prossimi mesi.
Alla luce degli ultimi movimenti in politica e sui mercati finanziari, che bilancio si può tracciare per le obbligazioni?
Il 2025 è stato un anno impegnativo. Dopo i rialzi dei tassi, i rendimenti dei bond sono diventati più interessanti, anche al netto dell’inflazione. Allo stesso tempo, alcuni segmenti hanno registrato forti oscillazioni di prezzo. E oggi le sfide non mancano.
Ci fa qualche esempio?
Basti pensare alle nuove minacce di dazi avanzate da Donald Trump – legate al caso Groenlandia – senza dimenticare il “Marzo di Merz”, quando nel 2025 i rendimenti dei Bund tedeschi sono saliti rapidamente in seguito a un maxi-pacchetto di indebitamento. O ancora il “Liberation Day”, la crisi fiscale in Francia, i segnali divergenti delle principali banche centrali e il forte rialzo dei rendimenti dei titoli di Stato giapponesi a lunga scadenza. A cui si è aggiunta la recente nomina di Kevin Warsh come sostituto di Powell.
Come ha reagito il mercato obbligazionario?
Un elemento evidente è stato l’aumento della pendenza delle curve dei tassi: i rendimenti a lunga scadenza sono saliti più di quelli a breve, più sensibili alle decisioni di politica monetaria.Questo fenomeno è dipeso da diversi fattori strutturali, come l’aumento dei premi per la durata e i timori per una maggiore offerta di titoli a lunghissima scadenza, anche in relazione all’aumento della spesa per la difesa in Europa. Inoltre, alcuni grandi fondi pensione olandesi, investitori rilevanti in questo segmento, hanno modificato la propria politica di investimento.
Cosa significa per gli investitori?
Le scadenze più lunghe offrono rendimenti interessanti, anche se sulle durate estreme (25 anni e oltre) preferiamo restare prudenti. In una curva inclinata entra in gioco anche l’effetto “roll-down”, che può generare guadagni di valutazione nel tempo. A nostro avviso, esistono ancora margini di apprezzamento. Detto questo, l’elevato indebitamento globale – soprattutto con crescita debole in Eurozona – rende probabile un aumento dell’offerta di titoli, con pressione sui rendimenti nominali nella parte lunga della curva.
Conviene quindi spostarsi sulle scadenze più lunghe?
Non si possono fare affermazioni generiche. La gestione della duration dipende sempre anche dalle aree geografiche in cui la si costruisce. Nel nostro portafoglio bilanciato abbiamo un leggero sovrappeso di duration nell’Eurozona, dove crescita più debole e minore pressione inflazionistica rendono i tassi relativamente più attraenti. Inoltre, non è escluso che la Bce corregga, in futuro, un orientamento più restrittivo rispetto alla Fed e ad altre banche centrali. E naturalmente, non investiamo solo in Europa.
Dove risiedono, secondo voi, le opportunità più interessanti?
Oltre agli investimenti in dollari Usa, guardiamo ai titoli di Stato neozelandesi perché la curva dei tassi presenta una pendenza record, con cedole interessanti e un roll-down favorevole. Eventuali rialzi dei tassi da parte della banca centrale locale potrebbero incidere soprattutto sulle scadenze brevi. Inoltre, i costi di copertura valutaria sono contenuti.
Ma in un portafoglio diversificato le obbligazioni non servono solo a generare rendimento…
Esatto, è un aspetto essenziale che alcuni investitori possono aver sottovalutato. Nei prodotti a spread, cioè titoli con merito creditizio più basso, i premi al rischio sono scesi a livelli molto bassi. I titoli high yield “entry level” (rating BB) hanno recentemente offerto rendimenti solo di poco superiori rispetto alle obbligazioni di altissima qualità. A nostro avviso, il rischio non è più adeguatamente remunerato e non intendiamo stare al gioco.
Qual è la ragione di questa dinamica? E quanto incide nella costruzione di portafoglio?
Negli ultimi due o tre anni un’offerta di obbligazioni limitata si è scontrata con una domanda elevata. In Europa, ad esempio, i fondi obbligazionari a scadenza hanno attirato svariati miliardi di euro di nuovi capitali, alimentando il fenomeno.
In generale, investire significa evitare eccessi e restare fedeli alle proprie convinzioni di lungo periodo. Se tutti si muovono nella stessa direzione, non è detto che sia quella giusta. In una costruzione di portafoglio, rispetto alle azioni, le obbligazioni consentono di stimare con maggiore precisione dove possano concludersi eventuali eccessi di mercato. Quando la differenza di rendimento tra titoli rischiosi e titoli di qualità si riduce troppo, il “premio” per il rischio diventa minimo. Ed è lì che iniziano gli eccessi.
Come state affrontando il nuovo anno?
Con una duration orientata in modo dinamico ma ben diversificata. Noi manteniamo un sovrappeso sui bond corporate di alta qualità e diversifichiamo il portafoglio con titoli indicizzati all’inflazione, perché in Europa offrono i rendimenti reali più elevati degli ultimi vent’anni. I rischi valutari sono in gran parte coperti, con costi recentemente contenuti grazie all’orientamento relativamente restrittivo della Banca Centrale Europea. Naturalmente, questa è solo un’istantanea che potrà cambiare in futuro.
Flessibilità e gestione attiva del portafoglio restano fattori decisivi, anche nell’obbligazionario.
