La macchina del private equity e del private debt rischia di restare incastrata nel declino delle società di software i cui servizi potranno essere rimpiazzati — o quantomeno compressi nei margini — dall’intelligenza artificiale. Sui mercati pubblici, dove l’effetto dei prezzi è immediato e lo sguardo è per definizione prospettico, il verdetto inizia a essere visibile: da inizio anno l’indice S&P North American Technology Software ha perso circa il 20%. Aziende note in tutto il mondo come SAP e Salesforce sono finite nel tritacarne dopo che nuovi applicativi basati su AI hanno mostrato il potenziale degli agenti software di operare trasversalmente tra database e applicazioni Software ad a service (SaaS) frammentate. Il mercato ha quindi iniziato a scommettere contro una serie di modelli di business che rischiano di incrinarsi con l’arrivo di concorrenti a basso costo o con la possibilità, per le imprese, di “costruire” internamente funzionalità prima acquistate da fornitori terzi.
In parallelo alla svendita del comparto tecnologico, è proseguito il drastico calo delle maggiori società di investimento nei mercati privati: il titolo KKR negli ultimi sei mesi ha perso il 31%, Ares il 29%, Blackstone il 26,7%. Una sorte che lascia interdetti se si pensa che, ovunque, si legge della crescita dei mercati privati in termini di raccolta — con un focus sempre più marcato su prodotti rivolti a clienti non istituzionali, dagli ELTIF ai veicoli evergreen. A preoccupare gli azionisti, però, non è il fundraising ma la capacità di monetizzare i portafogli — ed è qui che la caduta delle azioni tecnologiche pesa.
Secondo stime citate dal Financial Times, le acquisizioni di società software da parte di fondi di private equity hanno rappresentato circa il 40% in termini di volume nell’ultimo decennio. Solo nel 2022 le aziende dei settori tecnologia e software hanno attratto 675 miliardi di dollari da parte di fondi di private equity, secondo McKinsey. Questo boom si è concentrato negli anni di tassi ultra-bassi, durante i quali le valutazioni delle operazioni di buyout sono grossomodo raddoppiate tra il 2012 e il 2022. Il software, con modelli asset-light e ricavi ricorrenti, si prestava perfettamente a strutture di leva basate sull’annual recurring revenue piuttosto che sull’EBITDA tradizionale, alimentando una spirale di acquisizioni finanziate tramite debito fornito da fondi di private credit e Business Development Companies (BDC).
Riuscire a realizzare exit a multipli vantaggiosi nel settore software avendo sulla testa la spada di Damocle dell’AI sarà molto difficile, anche se nell’immediato le società in portafoglio mostrano conti in salute. Oltre l’80% delle aziende software analizzate da S&P Global Ratings ha registrato una crescita dei ricavi su base annua, con EBITDA in aumento per oltre il 70% dei casi. Ma il problema si colloca più avanti nel tempo. “Molte società software sono state originate a multipli elevati”, afferma l’agenzia, “eventuali compressioni delle valutazioni dovute alla disruption dell’IA saranno quindi assorbite dagli investitori in equity, rendendoli particolarmente vulnerabili”. Il rischio non è che il software smetta oggi di generare cassa, ma che non valga abbastanza domani da consentire un’uscita profittevole o un rifinanziamento sostenibile.
Il nodo del rifinanziamento e l’apertura al retail
Per il private credit, il tema sarà proprio il rifinanziamento dei debiti in scadenza, le cui condizioni potrebbero diventare penalizzanti in un contesto di multipli strutturalmente più bassi. Circa il 20% dei prestiti emessi da società con credit estimate in questi settori scadrà nei prossimi due anni, scrive S&P, e “le aziende più deboli o maggiormente esposte alla disruption potrebbero incontrare difficoltà nel rifinanziamento — quasi il 20% ha una credit estimate nell’area CCC”, ossia nella fascia più vulnerabile. Allo stesso tempo, circa il 40% delle scadenze cade nel 2030 o oltre: un orizzonte in cui il panorama software potrebbe essere radicalmente diverso, rendendo più arduo il roll-over del debito per fornitori legacy che non avranno adattato l’offerta all’automazione agentica.
Per S&P Global Ratings, il settore software “sta entrando in una fase in cui la principale preoccupazione non è più l’adozione dell’AI, bensì la resilienza dei modelli di business di fronte all’automazione agentica. I prodotti con AI integrata potrebbero smantellare i silos esistenti nei carichi di lavoro IT, operando trasversalmente tra applicazioni”. Tuttavia, l’agenzia sottolinea che “l’entità e la tempistica dell’impatto non saranno uniformi”. Nei settori meno regolamentati, dove i dati sono facilmente condivisibili e le infrastrutture già predisposte, l’adozione potrebbe essere rapida e il software legacy più esposto alla sostituzione; nelle industrie con vincoli normativi stringenti e dati sensibili, il processo sarà più lento.
Dietro le quinte, però, alcuni player appaiono decisamente più nervosi. Il comparto software in pancia ai fondi di private equity, dice una fonte anonima al Financial Times, è come “un maiale dentro un pitone”: un blocco di asset acquistati a valutazioni elevate durante il Covid che fatica oggi a trovare una via d’uscita in un mercato di exit congelato. È stato persino coniato un nuovo termine per definire le vulnerabilità del settore — SaaS-apocalypse — a indicare il rischio che la combinazione tra rialzo dei tassi e automazione intelligente trasformi una temporanea compressione ciclica dei multipli in un problema strutturale di valore terminale.
