Founder e venture capitalist: sì all’exit, ma su quali presupposti?

Un tema alquanto discusso, ma poco affrontato nel dettaglio, è quello relativo all’allineamento di interessi fra founder e venture capitalist per tutto l’arco del progetto di investimento fino alla relativa exit.
Generalmente si dice che c’è allineamento nella misura in cui ci sia volontà di effettuare l’investimento, ma questo non è sempre vero. La volontà di investire in una determinata realtà è parte dell’iniziale allineamento di interessi, ne è il presupposto, ma non esaurisce la questione. Al di là della volontà di investire, l’allineamento va declinato, ad avviso di chi scrive, in due ulteriori aspetti fondamentali: la valutazione della società e le aspettative di ritorno dall’exit.

I due aspetti, a ben vedere, sono alquanto simbiotici. Il punto di partenza è sicuramente la valuation, ossia la valutazione della target prima dell’investimento, funzionale a determinare, da un lato, la percentuale del capitale sociale della società che il venture capitalist riceverà in cambio del proprio investimento e, di conseguenza, l’equity che resterà nella disponibilità dei founder. Su tale argomento fondatori e investitori hanno, ovviamente, interessi contrapposti: i primi interessati a tenere il più alto possibile il valore della società per ridurre l’impatto diluitivo; i secondi, al contrario, interessati a comprare più equity possibile ad un prezzo per azione più basso.

Abbattere la valutazione della società è tuttavia sempre la chiave per ottenere un’exit di successo? A ben vedere, la risposta sembra essere negativa. Un’eccessiva mortificazione della valutazione iniziale della società ha infatti due conseguenze nefaste per gli investitori: in primo luogo, gli stessi vedranno meno motivati i founder che, per certi versi, si sentiranno “dipendenti” della società; dall’altro lato, una partecipazione al capitale dei founder eccessivamente ridotta potrebbe scoraggiare investimenti da parte di nuovi venture capitalist che potrebbero ritenere – alla luce dell’assetto societario – i founder scarsamente motivati. L’allineamento in tema di valutazione della società dovrà pertanto risolversi nella ricerca di un compresso tra i due interessi contrapposti che consenta all’investitore di ridurre il costo dell’investimento a fronte di una percentuale di partecipazione al capitale in grado di soddisfare il proprio interesse senza sminuire il ruolo dei founder.

L’allineamento tra gli interessi dei founder e degli investitori passa infine per l’exit, o meglio per la determinazione del ritorno dall’investimento da parte dei venture capitalist. Terreno di scontro, le cosiddette clausole di liquidation preference che, al verificarsi dell’uscita dell’investitore o della vendita o quotazione della società, determinano i meccanismi di distribuzione dei relativi proventi. Esistono diverse tipologie di liquidation preference che variano a seconda del tipo di investitore, della taglia dell’investimento, della sua durata, nonché della società in cui si investe. Anche la stessa valutazione pre-money della target influisce sulla scelta della tipologia di liquidation preference desiderata, in quanto, maggiore è la valuation iniziale della società, maggiore sarà il ritorno dall’investimento auspicato dall’investitore.
In linea generale, è comunque possibile distinguere due principali tipologie di liquidation preference: la partecipativa, favorita dagli investitori, che attribuisce al venture capitalist il diritto di ricevere prima degli altri soci una quota del ricavato dall’exit pari all’investimento eseguito – spesso pari a “enne” volte il capitale investito – e, nel caso di un ammontare residuo, un’ulteriore porzione pro quota e pari passu agli altri soci; e la non partecipativa, meno gravosa per i founder, che diversamente riconosce all’investitore il diritto di ricevere, in via prioritaria rispetto agli altri soci, solo una porzione dei proventi dell’exit corrispondente al maggiore fra l’importo del capitale investito e l’ammontare dei proventi derivanti dall’exit che gli spetterebbero in virtù della propria equity.
Anche in questo contesto – in cui di regola prevale comunque il peso degli investitori – l’obiettivo dei venture capitalist si scontra dunque con quello dei founder, posto che all’obiettivo dell’investitore di massimizzare (e garantire) il proprio ritorno dall’investimento si frappone quello dei fondatori di contenere tale rendimento a protezione del proprio contributo e del proprio ritorno economico. L’allineamento allora in questo caso dovrà implicare la scelta, sino dalla fase iniziale della negoziazione dell’operazione, della tipologia di liquidation preference più coerente con le caratteristiche della transazione e la concessione a favore dei founder di meccanismi premianti, come ad esempio piani di incentivazione, pay to play provision che consentano di riequilibrare gli interessi in gioco al momento dell’exit.

(Articolo scritto in collaborazione con Flavia Visco di Lca Studio Legale)