Investire in mercati non quotati, accedere a strategie più diversificate e mantenere l’opzione di poter liquidare l’investimento in caso di necessità: la promessa degli ELTIF evergreen si muove spesso attorno a queste coordinate. Ma corrispondono alla realtà? Quanto aiutano a diversificare? Quanto rendimento extra possono ottenere? E quanto sono davvero liquidi questi fondi?

Il patrimonio che gli ELTIF evergreen hanno raggiunto in Europa a fine 2025 si aggira attorno ai 10 miliardi di euro. Dietro questa etichetta, però, ci sono fondi con strategie d’investimento molto diverse l’una dall’altra. Il grosso degli evergreen europei investe in infrastrutture, con masse stimate a 4,2 miliardi; seguono le strategie di debito privato (2,8 miliardi) e multi-asset (1,5 miliardi). Più contenute le masse del private equity (1,3 miliardi) e dell’immobiliare (900 milioni).

Rendimenti: il premio per l’illiquidità non è scontato

Ciascuna di queste strategie presenta profili di rischio e rendimento differenti: non basta che un mercato sia “privato” perché superi le performance di un indice quotato comparabile. Uno studio di Morningstar Manager Research, pubblicato a marzo 2026, ha messo in relazione la forchetta dei rendimenti attesi prospettati dagli ELTIF evergreen con il rendimento storico di indici pubblici pertinenti.

Dal momento che investire in un ELTIF comporta vincoli di liquidità, complessità e costi generalmente superiori rispetto alle strategie comparabili sui mercati quotati, è ragionevole domandarsi se il rendimento potenziale sia sufficientemente elevato da compensare questi svantaggi.

La prima anomalia compare proprio nella categoria di ELTIF evergreen più diffusa, quella infrastrutturale. Negli ultimi 15 anni l’indice Morningstar Global Equity Infrastructure ha generato un rendimento annualizzato del 9,5%. Gli ELTIF che investono in questo settore, invece, indicano obiettivi di rendimento netto compresi indicativamente fra il 4 e il 10%: quasi tutta la forchetta dei risultati prospettati dai gestori si colloca al di sotto del rendimento storico dell’indice pubblico comparabile.

Il confronto non consente di stabilire quali prodotti renderanno di più in futuro: mette infatti a paragone obiettivi futuri, al netto delle commissioni, e risultati storici di un indice che non incorpora i costi sostenuti per replicarlo. Inoltre, le infrastrutture quotate e quelle private possono presentare esposizioni differenti. Resta però un interrogativo: quale remunerazione aggiuntiva può aspettarsi chi accetta i maggiori vincoli di liquidità degli ELTIF?

Per fare un altro confronto, gli ELTIF di private credit comunicano una forchetta di rendimento atteso compresa indicativamente fra il 7 e il 10%, laddove l’indice Morningstar Global High-Yield Bond presenta un rendimento storico del 6,6% annuo. In questo caso, gli obiettivi dichiarati dai gestori si collocano al di sopra del risultato storico dell’indice pubblico, pur restando differenti i profili di rischio e le caratteristiche degli investimenti.

“Confrontare le performance delle infrastrutture e degli investimenti immobiliari con quelle dei mercati quotati è complesso”, ammettono gli autori dello studio. “Gli strumenti quotati comparabili hanno generato solidi rendimenti nel lungo periodo, il che solleva la questione se, per gli investitori non professionali, l’esposizione indiretta alle infrastrutture e al settore immobiliare attraverso strumenti quotati possa rappresentare la soluzione migliore”.

Diversificazione: il rischio che il NAV nasconda la volatilità

Ma investire nei mercati privati non viene presentato soltanto come una storia di extra rendimento: molto spesso è la diversificazione la vera leva commerciale per questi prodotti. Una diversificazione efficace, però, richiede di inserire in portafoglio componenti i cui rendimenti siano poco correlati con quelli degli asset già presenti.

Molte delle categorie di ELTIF evergreen non presentano necessariamente caratteristiche tali da renderle particolarmente decorrelate dalle asset class tradizionali. Un’indicazione arriva dagli indici PitchBook dei mercati privati, analizzati da Morningstar: al 30 settembre 2025, la correlazione mobile quinquennale con l’S&P 500 risultava pari a 0,51 per il private debt e a 0,57 per il private equity, sulla base di serie corrette per l’autocorrelazione. Si tratta di dati relativi ai mercati privati nel loro complesso, non di misure calcolate direttamente sui singoli ELTIF evergreen.

Per avere un raffronto, una correlazione pari a 1 esprime una relazione lineare positiva perfetta: le due serie tendono a muoversi nella stessa direzione, senza che le variazioni debbano necessariamente avere la stessa intensità percentuale.

“Come molte altre strategie semiliquide, gli ELTIF presentano spesso i tradizionali rischi azionari o creditizi, che ne limitano l’effettiva capacità di diversificazione del portafoglio”, afferma Morningstar. “La maggior parte delle strategie dovrebbe essere considerata come un ampliamento dell’universo delle opportunità di investimento azionarie o creditizie, piuttosto che come uno strumento capace di introdurre nuovi fattori di rischio”.

In altre parole, inserire in portafoglio un ELTIF di private debt significa soprattutto aggiungere esposizione al rischio di credito, non necessariamente introdurre una classe di attivo realmente indipendente da quelle già presenti.

La correlazione c’è, ma non si vede

I mercati non quotati non presentano un aggiornamento al minuto delle valutazioni, come avviene per azioni e obbligazioni tradizionali, ma questo non implica necessariamente una minore correlazione: l’aggiornamento dei valori avviene in ritardo, mentre gli asset sottostanti rimangono esposti a molti degli stessi fattori economici e finanziari che incidono sui mercati pubblici.

“L’assenza di prezzi di mercato in tempo reale per le attività sottostanti non deve essere confusa con una bassa correlazione”, precisano gli autori. “Una volta corretti i rendimenti per tenere conto di fattori specifici come la dimensione delle società, la crescita, le esposizioni settoriali e la leva finanziaria, i risultati dei mercati privati non appaiono molto diversi da quelli dei mercati quotati”.

Gli autori approfondiscono questo fenomeno osservando la reazione dei NAV, ossia i valori patrimoniali netti dei fondi, a seguito del crollo dei mercati dell’aprile 2025, provocato dalle turbolenze sui dazi. Il campione preso in esame comprende quattro ELTIF evergreen di private equity con uno storico pubblico delle performance risalente almeno ad aprile 2025: uno valorizza il portafoglio quotidianamente, mentre gli altri tre pubblicano NAV mensili.

Durante il crollo, molti fondi azionari semiliquidi non hanno adeguato tempestivamente al ribasso le valutazioni delle proprie partecipazioni. Poiché la correzione dei mercati è durata meno di un mese, un fondo con aggiornamenti delle valutazioni meno frequenti di quelli mensili avrebbe potuto attraversarla senza registrare alcuna volatilità.

“L’assenza di volatilità visibile può contribuire a mantenere gli investitori all’interno dei fondi per periodi più lunghi e, presumibilmente, a contrastare la tendenza ad acquistare sui massimi e vendere sui minimi”, osserva Morningstar.

Scardinare la tentazione del market timing sugli evergreen, però, può avere un prezzo tecnico: “Significa che i NAV probabilmente non riflettono il reale valore equo delle attività e, di conseguenza, non rappresentano fedelmente il rischio effettivo presente all’interno dei portafogli”. Con un’ulteriore implicazione. Se i mercati scendono e i NAV restano relativamente stabili, gli investitori che anticipano una futura svalutazione potrebbero avere interesse a chiedere il rimborso delle proprie quote prima dell’aggiornamento, sfruttando le finestre di liquidità messe a disposizione dagli evergreen.

Il problema si pone soprattutto quando molti sottoscrittori cercano di uscire contemporaneamente, esaurendo le risorse disponibili e facendo scattare le limitazioni ai rimborsi.

Liquidità e costi: quanto paga davvero l’investitore

Una prima prova concreta dei meccanismi di liquidità degli ELTIF evergreen europei è arrivata nel 2025 con Greenman Open, fondo immobiliare investito in proprietà commerciali tedesche. Il prodotto aveva ampliato rapidamente la propria base di investitori, anche grazie alla riduzione della soglia minima d’ingresso a 1.500 euro e al lancio di un’applicazione per sottoscrivere le quote. All’inizio del 2025 contava oltre 8.000 investitori individuali. Nel terzo trimestre, tuttavia, Greenman Open ha annunciato di non essere più in grado di soddisfare le richieste di rimborso attraverso i normali flussi di cassa e le riserve di liquidità, arrivando a sospendere i prelievi e successivamente anche le nuove sottoscrizioni.

Evergreen, i pro superano i contro?

Per concludere, “gli investitori che prendono in considerazione gli ELTIF dovrebbero soppesare l’attrattiva di un potenziale di rendimento superiore, almeno in teoria, rispetto agli svantaggi di questa struttura: complessità, liquidità limitata e, spesso, costi elevati”. I costi, appunto, rimangono una nota dolente per questi fondi. Calcolarli in modo comparabile è difficile per una serie di complessità aggiuntive, ma in generale la forchetta dei costi rappresentativi di ciascuna categoria di ELTIF evergreen si posiziona più in alto rispetto al fondo comune medio comparabile, e ancor di più rispetto all’ETF più economico della categoria. (Si veda tabella in alto).

Nel caso dei fondi immobiliari, ad esempio, gli ELTIF si attestano su costi annui indicativamente compresi fra il 2,3 e il 2,5%, mentre il fondo comune medio supera di poco l’1% e l’ETF più economico si mantiene al di sotto dello 0,5%. Si tratta di valori approssimativi ricavati dal grafico Morningstar, che confronta prodotti con esposizioni non perfettamente sovrapponibili.

“Gli asset privati restano costosi da raggiungere e, oltre alle elevate commissioni di facciata, gli investitori possono dover sostenere numerosi costi aggiuntivi, come i costi di transazione o di acquisizione dell’attivo, il doppio livello di commissioni sui fondi sottostanti, il cosiddetto carried interest deal-by-deal, i costi della leva finanziaria, se presente, o le commissioni di servizio e di distribuzione”, si legge nel rapporto.

La democratizzazione dei mercati privati, dunque, sta ampliando le possibilità di accesso per gli investitori retail. Ma l’accessibilità commerciale non coincide automaticamente con una maggiore convenienza: il premio di rendimento va verificato, la diversificazione non deve essere confusa con l’assenza di prezzi giornalieri e la liquidità resta soggetta a condizioni. I costi, nel frattempo, rappresentano una certezza con cui fare i conti.