A guardare i dati sull’inflazione europea di ottobre, salita al 4%, e gli aumenti del tasso Euribor nelle ultime settimane, gli investitori avrebbero di che preoccuparsi rispetto ai futuri inasprimenti della Banca centrale europea – e sulle possibili conseguenze negative sui bond che hanno in portafoglio. Mentre il presidente della Bundesbank, Joachim Nagel, ha parlato di un rialzo a dicembre quasi obbligato dopo la pausa dell’ultima riunione, i mercati sembrano prezzare molti altri inasprimenti anche nel corso del 2027. Al 4 novembre, il tasso Euribor a 12 mesi, una misura imperfetta ma comunque indicativa delle attese sul futuro andamento dei tassi, si trova al 3,30%, ossia 80 punti base al di sopra del tasso sui depositi Bce attuale. Anche l’Euribor a sei mesi, arrivato al 3%, segnala aspettative di un rapido aumento del costo del denaro, pur senza consentire di dedurre direttamente il numero di rialzi attesi. Per questo occorre guardare ai derivati sui tassi overnight: secondo le elaborazioni di ING, il mercato arriva a incorporare altri tre rialzi da 25 punti base, con il tasso sui depositi destinato a superare il 3%.
Si tratta di aspettative che reagiscono, fra le altre cose, alla nuova fiammata dei costi energetici. Non solo il Brent, arrivato a quota 117 dollari a fine ottobre prima di crollare ben sotto i 100, con una discesa accelerata dall’esito delle elezioni MidTerm americane e dalle prospettive di una soluzione negoziata del conflitto con l’Iran, ma anche il gas naturale, con il Ttf arrivato oltre i 100 euro a megawattora. L’energia è stata infatti la principale responsabile della nuova accelerazione dell’inflazione, con un rincaro annuo del 20,8% a ottobre, mentre l’inflazione di fondo, che esclude energia, alimentari, alcol e tabacchi, è rimasta al 2,5%. Ma diversi analisti credono che la Bce farà fatica a realizzare tutti i rialzi attualmente incorporati dai mercati, considerando i primi scricchiolii che si vedono nell’andamento della crescita europea.
L’indice Pmi Composite è rallentato al minimo degli ultimi quattro mesi, a 51,7 punti a ottobre, per quanto ancora in territorio espansivo. Nel mentre la fiducia dei consumatori si è attestata a -17,9 punti, la lettura più bassa da maggio, con l’Economic Sentiment Indicator a 96,9, in calo di 0,6 punti e sotto la media storica di 100. Uno shock energetico più lungo e prolungato, aveva avvertito la scorsa settimana la presidente della Bce Christine Lagarde, comporterebbe probabilmente un’inflazione più elevata e una crescita più debole. Finora quest’ultimo elemento ha retto, ma un ulteriore dato sembra indicare un affanno: la Bank Lending Survey della Bce ha registrato un saldo netto del -6% per la domanda aziendale di credito, contro il +3% del trimestre precedente, e del -27% per i mutui. Si tratta delle percentuali nette di banche che segnalano una variazione della domanda, non di una riduzione di pari entità dei finanziamenti erogati. Sono comunque segnali del fatto che l’aumento dei tassi sta già scoraggiando la domanda di credito.
Il problema è che lo stesso shock energetico che alimenta le aspettative di nuovi rialzi dei tassi potrebbe, comprimendo il potere d’acquisto delle famiglie e i margini delle imprese, contribuire a raffreddare la domanda e a contenere le pressioni inflazionistiche successive. Mentre la spesa pubblica e gli investimenti infrastrutturali possono continuare a sostenere la crescita dell’eurozona, potrebbe essere la componente dei consumi privati a mostrare già la corda, con effetti destinati a emergere nei dati sul Pil soltanto più avanti.
“La Bce prosegue nel proprio ciclo di rialzi a causa dell’impatto degli elevati prezzi dell’energia sull’inflazione. Tuttavia, si registrano segnali di tensione sui mercati dei titoli di Stato e indicazioni più chiare del fatto che la stretta monetaria sta iniziando a produrre i suoi effetti”, ha dichiarato James Bilson, Global Fixed Income Strategist di Schroders. “Ci aspettiamo almeno un ulteriore rialzo a dicembre, ma riteniamo improbabile che la Bce intervenga nella misura attualmente scontata dal mercato”.
Anche se esiste il rischio di ulteriori rialzi nel breve termine, per Michiel Tukker, Senior UK & Eurozone Rates Strategist di ING, ci sono già elementi che portano a ritenere eccessiva la revisione delle aspettative sui tassi. Lo scenario centrale della banca prevede infatti che il tasso terminale della Bce torni ad ancorarsi intorno al 2,5% entro la fine del 2027, ossia sui livelli attuali. Allo stesso tempo, questo potrebbe non bastare a far scendere i rendimenti sulla parte lunga della curva, dove le prospettive sono condizionate da fattori diversi rispetto alle sole decisioni di politica monetaria.
“Riteniamo che nel 2026 i mercati si siano spinti troppo oltre nella revisione al rialzo del tasso terminale della Bce. È difficile conciliare un tasso Bce stabilmente superiore al 3% con il precedente intervallo dell’1,75-2,25%”, ha dichiarato Tukker in una nota del 4 novembre. “Le nostre previsioni sui tassi europei per il 2027 combinano rischi significativi di rialzo nel breve termine con prospettive più favorevoli per una discesa dei tassi verso la fine dell’anno”. Nella prima parte del 2027, i mercati cercheranno soprattutto di capire se l’aumento dei prezzi energetici finirà per trasmettersi ai salari e agli altri prezzi, innescando una spirale inflazionistica interna. “Soltanto quando saranno emerse prove sufficienti del fatto che i rischi di effetti di secondo impatto sono contenuti, diventeremo più ottimisti sulla possibilità di una discesa dei tassi”.
Anche se a fine 2027 i tassi Bce dovessero tornare ad ancorarsi al 2,5%, sulle scadenze più lunghe potrebbe non esserci lo stesso spazio per una discesa. A pesare sono soprattutto la crescente mole di debito pubblico da assorbire, il quantitative tightening delle banche centrali e le pressioni globali sui rendimenti reali. A questi fattori potrebbe aggiungersi un aumento delle emissioni obbligazionarie private, anche per finanziare le infrastrutture legate all’intelligenza artificiale, un rischio ulteriore che ING non include nel proprio scenario centrale.
“Riteniamo che i tassi sulle scadenze più lunghe siano vicini al loro valore equo storico, il che limita il potenziale di ribasso dei tassi swap decennali”, ha concluso Tukker. “Prima della crisi finanziaria globale, i tassi decennali erano ancorati alle aspettative degli economisti sulla crescita nominale di lungo periodo. L’austerità fiscale e il quantitative easing hanno allontanato i tassi da questo equilibrio, ma oggi siamo nuovamente vicini alle aspettative di crescita nominale del 3,3%”. Un livello non distante da quello attuale dell’interest rate swap a 10 anni, intorno al 3,4%.
Per gli investitori obbligazionari tutto questo significa che il mercato potrebbe aver esagerato nel prezzare i prossimi rialzi della Bce, senza che ciò garantisca automaticamente un recupero dei bond a più lunga scadenza che hanno recentemente perso valore. Se la crescente offerta di debito pubblico continuerà a esercitare pressioni sui rendimenti decennali, il costo del denaro potrebbe ridimensionarsi sulle scadenze brevi senza una corrispondente discesa su quelle lunghe. Una prospettiva che riguarda anche chi spera in una nuova stagione di mutui a tasso fisso più convenienti di quelli attuali.
