Dalla fine del 2022, con l’ingresso di ChatGPT nella vita quotidiana, l’intelligenza artificiale (AI) ha iniziato a imprimere una nuova accelerazione alla trasformazione dell’economia. Entro la fine del 2030, gli investimenti necessari alla sua diffusione dovrebbero risultare, in dollari costanti, sette volte¹ superiori a quelli che accompagnarono la rivoluzione di Internet. È da questo nuovo scenario che prende le mosse l’analisi di Frédéric Leroux, responsabile del team cross-asset e fund manager pressoCarmignac. L’esperto si interroga sulle conseguenze di un possibile cambio di regime economico e sulle opportunità che potrebbe aprire.
Intelligenza artificiale, riarmo e clima: i nuovi driver della crescita
In Europa questa spinta resta frenata dalla limitata presenza di operatori di scala globale, ma viene affiancata da un’altra fonte di crescita: il riarmo militare richiesto da Trump. A questo si aggiungono, nell’emisfero settentrionale, gli investimenti resi necessari dal moltiplicarsi degli eventi meteorologici estremi e dall’insuccesso delle politiche di riduzione delle emissioni di anidride carbonica, che impongono programmi significativi di adattamento. Nel complesso, si tratta di tre nuovi motori potenziali per la crescita mondiale. Parallelamente, un contesto geopolitico più conflittuale continua a sostenere i prezzi del petrolio e dei suoi derivati, a mettere sotto pressione le catene produttive e a favorire l’affermazione di leadership politiche orientate a limitare l’immigrazione. Tutti elementi che contribuiscono a mantenere viva l’inflazione. I prossimi anni potrebbero quindi essere segnati da una crescita nominale robusta, sostenuta contemporaneamente da una crescita reale dinamica e da un’inflazione persistente.
Crescita nominale più forte: un’occasione per ridurre il debito?
Lo scenario che sta prendendo forma si discosta nettamente da quello osservato nei due decenni precedenti, dominati da crescita debole, inflazione contenuta e tassi di interesse persistentemente bassi. In quello stesso periodo, il debito pubblico ha continuato ad aumentare, alimentando dubbi sempre maggiori sulla sua sostenibilità. In presenza di prospettive di crescita globale più favorevoli, Leroux propone quindi di rovesciare la prospettiva: se un contesto di crescita debole, bassa inflazione e tassi ridotti ha coinciso con un forte aumento del debito, una fase caratterizzata da crescita più elevata, inflazione resiliente e tassi più alti potrebbe invece creare condizioni favorevoli alla sua diminuzione.
Gli ultimi anni offrono un esempio in questa direzione. Dopo il massimo raggiunto durante la pandemia nel 2020, il debito pubblico globale è sceso dal 100% al 93% del PIL mondiale nel 2024², in una fase contraddistinta sia da un’inflazione elevata sia da una crescita reale sostenuta. Anche alcuni precedenti storici vanno nella stessa direzione. Alla fine dei “Trenta Gloriosi”, numerosi paesi sviluppati riuscirono a ridurre il proprio indebitamento in un contesto di inflazione e crescita prolungata. Più recentemente, processi analoghi si sono verificati in Spagna, Italia e Svizzera intorno all’anno 2000, quando entrambe le componenti della crescita nominale, vale a dire crescita reale e inflazione, risultavano sostenute.
Il rapporto tra crescita nominale, costo del debito e deficit
Il meccanismo che consente una diminuzione del debito è, nella sostanza, piuttosto lineare: il rapporto debito/PIL tende a ridursi quando la crescita nominale supera abbastanza il costo medio del debito da compensare il deficit primario³. Perché questo equilibrio possa durare, è però necessario evitare che le aspettative di inflazione salgano troppo, spingendo verso l’alto anche i tassi di interesse. È quanto si è verificato dopo la pandemia di Covid. In alcuni paesi europei, in particolare Italia e Spagna, la riduzione del debito è proseguita fino a oggi grazie alla combinazione di una crescita reale ancora solida, di un’inflazione rimasta resiliente e di un deficit pubblico in calo.
A sostenere questa dinamica hanno contribuito anche i tassi ufficiali della Banca Centrale Europea (BCE), rimasti relativamente bassi rispetto al ritmo di crescita e inflazione di entrambe le economie. In questo senso, tassi considerabili “troppo bassi”, ma mantenuti stabili, hanno prodotto effetti favorevoli. La Francia, al contrario, ha seguito una traiettoria differente: la crescita nominale si è riavvicinata al costo medio del debito, mentre il deficit è aumentato e il debito ha ripreso a crescere rapidamente.
BCE e inflazione al 2%: un’impostazione da aggiornare?
Per rendere più duraturi questi processi di riduzione del debito, secondo Leroux sarebbe necessario rivedere almeno in parte l’impostazione della politica monetaria europea. Ciò richiederebbe di superare alcuni automatismi maturati durante gli anni di bassa inflazione e crescita stagnante, periodo nel quale la BCE ha fissato l’obiettivo, secondo l’autore molto arbitrario, del 2% di inflazione. Continuare a fare riferimento a questa ortodossia, considerata dall’esperto persino deresponsabilizzante, potrebbe oggi limitare una crescita potenzialmente forte e sostenuta da fattori ben identificabili, senza per questo riuscire a eliminare le pressioni inflazionistiche. Parte dell’inflazione, infatti, avrebbe ormai assunto una natura più strutturale, legata ai cambiamenti demografici e geopolitici in corso. Da questa prospettiva, il riferimento al 2% rischierebbe quindi di risultare poco adeguato al nuovo scenario. Il mandato della Banca Centrale Europea, concentrato sulla sola stabilità dei prezzi, limita inoltre la possibilità di accompagnare un regime di elevata crescita nominale.
Diversa è la struttura del mandato della Federal Reserve, chiamata a perseguire sia la stabilità dei prezzi sia la piena occupazione e, proprio per questo, dotata di una maggiore flessibilità nella gestione dell’inflazione. Negli Stati Uniti, il target di inflazione viene superato ogni mese da oltre cinque anni⁴. Allo stesso tempo, dal 2023 la crescita cumulata statunitense ha raggiunto l’8,0%⁵, contro il 2,7% dell’Eurozona. Da qui la domanda posta da Leroux: l’Europa non rischia di lasciarsi sfuggire un’occasione rara per aumentare il proprio ritmo di crescita e ridurre il debito, proprio perché priva di un doppio mandato sul modello americano o di un obiettivo che consenta di ottimizzare la crescita nominale mantenendo sotto controllo l’inflazione?
Mandato della BCE: il tema della revisione dei Trattati
Modificare il mandato della BCE richiederebbe una revisione del Trattato sul funzionamento dell’Unione Europea. Si tratta di un iter lungo, che deve essere avviato attraverso una proposta formulata da uno degli Stati membri. Per Leroux, anche solo avanzare una proposta di questo tipo avrebbe tuttavia il merito di aprire un confronto su un tema considerato cruciale. In questa prospettiva, rinunciare ad avviare il dibattito significherebbe rinunciare in partenza alla possibilità di cambiare l’attuale impostazione.
1Rapporto tra il dato della Federal Reserve di Richmond relativo al settore TMT e la stima di McKinsey sull’intelligenza artificiale ad oggi. Rivoluzione di Internet 1996-2001.
2Global Debt Database – FMI – settembre 2025.
3Δd0≈(i−g)d+p, dove d è il debito pubblico; i, il tasso di interesse medio sul debito pubblico; g, la crescita nominale (reale + inflazione) del PIL; p, il deficit primario in % del PIL.
4Fonti: Federal Reserve statunitense, BEA, settembre 2026. Inflazione misurata dalla variazione su base annua dell’indice PCE, con l’obiettivo della Fed fissato al 2%. Superamento costante da marzo 2021.
5Fonti: FMI, World Economic Outlook, aprile 2026; BEA; Eurostat. Crescita cumulata del PIL reale nel periodo 2023-2025. Nonostante una politica di bilancio molto dispendiosa, il picco del debito pubblico statunitense risale al 2020.
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