A che punto siamo nella corsa all’AI? Gli esperti di Vontobel – Alex Stauffacher, Equity Analyst e Florence Kuang, Client Portfolio Manager – fanno un punto della situazione legata al rally dell’intelligenza artificiale, partendo dalla crescita dei mercati emergenti fino all’analisi delle valutazioni di mercato attuali.
Mercati emergenti al centro della filiera tecnologica
La catena di approvvigionamento per l’infrastruttura AI è fortemente concentrata in Asia, in particolare a Taiwan e in Corea del Sud.
“L’impatto su queste aziende è stato finora enorme. Da quando ChatGPT è stato lanciato alla fine del 2022, i prezzi delle azioni del settore tecnologico dei mercati emergenti sono cresciuti di circa cinque volte, e questa crescita è stata trainata principalmente dagli utili”, spiega Stauffacher.
Lungo il percorso non sono mancati i timori legati alla bolla dell’AI e alla mancanza di ritorni dagli ingenti investimenti, che hanno innescato correzioni. La recente correzione di giugno ne è un esempio: tuttavia, la view degli esperti non è allarmistica. Al contrario, ritengono che la reazione del mercato possa sovrastimare i rischi, dato che non ci troviamo in un contesto di eccesso di offerta e la domanda continua a essere nettamente superiore.
“La mia osservazione più importante è che l’offerta continua a essere nettamente inferiore alla domanda e, nonostante questi enormi investimenti, la carenza sta addirittura peggiorando”, afferma l’esperto. E aggiunge: “Consideriamo invece la recente correzione un’ulteriore opportunità per acquisire esposizione a un tema di crescita di lungo periodo convincente, anche se la debolezza a breve termine potrebbe persistere”.
Carenza di offerta da monitorare, ma i segnali sono positivi
La carenza di offerta si aggrava lungo la filiera: operatori di rilievo come TSMC (chip), SK Hynix (memorie) e Unimicron/Ibiden (substrati) prevedono carenze almeno fino al 2029-30. TSMC ha aumentato le proprie previsioni di investimenti in conto capitale e ha annunciato un investimento aggiuntivo di 100 miliardi di USD in impianti avanzati di produzione di chip negli Stati Uniti. Allo stesso tempo, i produttori coreani di memorie Samsung Electronics e SK Hynix hanno dichiarato piani di espansione a lungo termine per un valore, rispettivamente, di oltre 1.700 miliardi di USD e 750 miliardi di USD.
Gran parte di questi investimenti, tuttavia, sarà realizzata oltre il 2030 e nel frattempo l’offerta potrebbe restare limitata. Questo ha comportato un aumento dei prezzi delle memorie di circa 10 volte dall’inizio del 2025, con clienti sempre più disposti a vincolarsi a lungo termine anche a prezzi elevati.
Il fatto che grandi aziende disciplinate stiano effettuando massicci investimenti è comunque un segnale molto positivo per la crescita futura: “Ciò che mi dà fiducia è che persino un’azienda gestita in modo molto prudente come TSMC, il più grande produttore di chip al mondo, con sede a Taiwan, sta investendo pesantemente dopo aver condotto un’analisi approfondita della domanda all’interno della sua vastissima base di clienti”, osserva Stauffacher.
Inoltre, una prospettiva di lungo periodo sull’industria dei semiconduttori evidenzia il ricorrente schema di cicli di boom e bust, con periodi di carenza di offerta seguiti da sovraccapacità, anche all’interno di potenti trend di crescita. Il boom del cloud computing, ad esempio, ha accelerato dopo che Amazon ha presentato AWS nel 2015, ma ha comunque attraversato significative fasi di correzione, come quella legata all’aggiustamento delle scorte nel 2018 e il rallentamento del 2022 connesso alla pandemia di Covid.
Investimenti e domanda
Di fronte al timore che questi investimenti possano tradursi in un’offerta superiore alla domanda effettiva futura, Stauffacher spiega che gli indicatori della domanda giustificano gli investimenti attuali.
“Le indicazioni più evidenti arrivano dai fornitori di servizi cloud e dai principali sviluppatori di modelli di AI. Per esempio, i ricavi del cloud stanno attualmente crescendo di circa il 50%, principalmente grazie alla domanda legata all’AI”, osserva l’esperto. “Prevediamo che il capex degli hyperscaler cresca quest’anno di oltre l’80%, e i recenti sviluppi potrebbero giustificare un’ulteriore revisione al rialzo delle prospettive”, aggiunge.
Monetizzazione a fronte degli investimenti
Le prospettive che i rendimenti futuri possano giustificare gli investimenti sono dunque costruttive.
Le attività cloud degli hyperscaler, nel loro complesso, hanno accelerato fino a una crescita di quasi il 50%, con margini operativi del 35-40%.
Tuttavia, la redditività non basta: un indicatore da guardare in questo senso è il ROIC – Ritorno sul Capitale Investito. “Stimiamo che un data center di ultima generazione, se utilizzato in modo efficiente, possa generare un ritorno sul capitale investito compreso tra il 20% e il 30%”, spiega Stauffacher. Inizialmente, considerando la base complessiva di capitale, “è probabile che i rendimenti siano leggermente inferiori al costo del capitale, ma nel tempo dovrebbero aumentare man mano che migliora l’utilizzo del capitale”, aggiunge.
Anche i laboratori AI di frontiera hanno più che soddisfatto le aspettative, sia in termini di crescita degli utenti sia di ricavi. OpenAI ha superato il miliardo di utenti mensili in meno di quattro anni, mentre Meta ha impiegato nove anni per raggiungere lo stesso traguardo. L’ultimo run rate annualizzato dei ricavi comunicato da Anthropic, pari a 47 miliardi di dollari, ha inoltre già superato quello di società software come SAP e Salesforce, che hanno impiegato decenni per raggiungere una scala analoga.
Ciò nonostante, gli sviluppatori di modelli AI sono in genere ancora in perdita: l’addestramento costoso e gli utenti gratuiti pesano inizialmente in modo considerevole sulla redditività. Tuttavia, gli esperti prevedono un possibile percorso verso una maggiore redditività nel più lungo periodo.
I margini lordi sull’inferenza – ossia la fase in cui un modello addestrato applica le proprie conoscenze e genera ricavi – infatti, si attestano attorno al 70% nel business con le imprese. Quindi, man mano che l’inferenza cresce rispetto all’addestramento, i ritorni sugli investimenti potrebbero migliorare.
Sebbene OpenAI sembri attualmente incontrare maggiori difficoltà, anche a causa di una base di clienti ancora fortemente orientata ai consumatori, gli esperti ritengono che la redditività possa migliorare nel tempo grazie a una maggiore adozione da parte delle imprese, alle opportunità offerte dalla pubblicità e a una più profonda integrazione verticale.
La concorrenza cinese
Anche la concorrenza dei modelli cinesi, pur rappresentando una delle principali preoccupazioni, sembra al momento meno minacciosa di quanto si potrebbe pensare: DeepSeek ha dimostrato che prezzi più bassi per token possono stimolare i volumi di token consumati.
Inoltre, il recente lancio del modello cinese Kimi 3 di Moonshot AI presenta prezzi più elevati, paragonabili a quelli dei modelli di frontiera statunitensi, poiché richiede un’elevata potenza di calcolo.
Questo evidenzia come i principali modelli open-weight cinesi non solo non siano gratuiti, ma nemmeno così economici.
Finanziamento degli investimenti tramite debito e equity
Un elemento di maggiore attenzione è rappresentato dall’ingente ricorso al debito e all’equity per finanziare gli investimenti. Il flusso di cassa libero (FCF) dei primi cinque hyperscaler è in calo, Google è ora in territorio negativo. Le loro emissioni di debito sono salite a 194 miliardi di dollari dall’inizio dell’anno al 9 luglio. Inoltre, secondo alcune fonti, l’offerta pubblica iniziale (IPO) di Anthropic sarebbe imminente, mentre quella di OpenAI è prevista probabilmente nel 2027.
Tuttavia, “per i principali hyperscaler, non siamo particolarmente preoccupati, perché ritengo che probabilmente continueranno a essere abbastanza disciplinati da mantenere almeno i loro rating di credito investment grade, preservando così la loro elevata affidabilità creditizia”, afferma Stauffacher.
Dunque, a che punto siamo del ciclo?
Guardando alla situazione da una prospettiva storica, gli indicatori suggeriscono che siamo ancora nelle fasi iniziali.
“Il ciclo degli smartphone è durato otto anni, così come il boom del cloud, prima che la crescita dei ricavi rallentasse al di sotto del 20%. Ora siamo soltanto a circa quattro anni, o meno, dall’inizio dell’era dell’AI e ci aspettiamo che la forte crescita continui ancora a lungo”, sostiene l’analista.
Valutazioni: cosa incorporano?
La domanda che sorge spontanea, a seguito della recente correzione sui mercati, è dunque: cosa è già scontato nei prezzi di mercato attuali?
Secondo gli esperti, la correzione è più ascrivibile a un aumento del nervosismo tra gli investitori, piuttosto che, come è stato visto, alle prospettive di crescita.
“Credo che questo fenomeno sia stato amplificato anche dall’aumento del ricorso alla leva finanziaria da parte degli investitori privati, cioè dal fatto che molti abbiano finanziato le proprie posizioni ricorrendo al debito”, osserva Stauffacher. Tuttavia, “l’aspetto più importante riguarda le valutazioni: sono ancora ben lontane dai livelli che assoceremmo a una bolla speculativa, come quella che abbiamo visto in passato durante la bolla delle dot-com”.
In conclusione “vediamo chiaramente numerose opportunità di crescita degli utili che, secondo le nostre stime, non sono ancora completamente riflesse nei prezzi delle azioni”, afferma l’esperto.
