Oltre 20 miliardi di dollari di richieste di rimborso dai fondi di private credit potrebbero dire relativamente poco sulla solvibilità dei prestiti sottostanti, ma raccontare una storia molto istruttiva su come le strutture semi-liquide possano finire sotto pressione. Un numero crescente di investitori ha fiutato che l’esposizione al settore software, minacciato dall’adozione dell’intelligenza artificiale, avrebbe potuto riflettersi in una futura limatura dei Nav. È la crisi del private credit come asset class o solo un momento di stress dovuto a un’architettura di prodotto, il fondo evergreen, che non era mai stata veramente messa sotto stress?
“Il driver principale dei deflussi non è una crisi del private credit in sé, ma un problema di struttura del prodotto e di canale: in particolare, in alcune aree del mercato sono stati collocati veicoli con promesse di liquidità parziale non pienamente coerenti con la natura del sottostante”, afferma a We Wealth Paolo Ottaviano, ceo di Vedalia SIM. “Quando la base investitori include soggetti con orizzonti più brevi o con aspettative di redimibilità, nei momenti di stress il mismatch diventa evidente”. L’aspettativa di poter uscire rende razionale provarci nel momento in cui il sentiment sul portafoglio sottostante peggiora. “Nei mercati privati esiste inevitabilmente un ritardo informativo rispetto ai mercati quotati; questo non è un male in assoluto, ma diventa un tema quando la liquidità del veicolo induce l’investitore a interpretare il Nav come se fosse un prezzo in tempo reale”, aggiunge Ottaviano. “In fasi di dislocazione, questo può amplificare la percezione di rischio con una paura di riprezzamento dell’asset”.
Questo non toglie che esistano anche prestiti potenzialmente esposti a un concreto deterioramento. “Il contesto attuale vede un deterioramento selettivo nei settori più esposti agli effetti dell’adozione dell’AI, o alle conseguenze delle tensioni geopolitiche”, dice Gabriele Besacchi, managing director, private investments di AlTi Tiedemann Global. “Questi elementi richiedono un approccio integrato all’analisi del rischio di credito, che consideri anche le caratteristiche del business sottostante”.
Su questo punto è ancora più netto Dario Voltattorni, ceo di Secofind SIM, per il quale la fragilità primaria non è la struttura evergreen in sé, ma il deterioramento a monte della qualità del credito. “La crescita esponenziale delle masse nei principali gestori di private credit ha generato una pressione strutturale a investire: con decine di miliardi da allocare, la disciplina negli standard di selezione si è inevitabilmente allentata”, osserva. “Si finanziano operazioni che cinque anni fa non avrebbero superato il primo screening: sponsor deboli, leva più elevata, covenant diluiti o assenti. Liquidità e valutazioni mark-to-model restano fragilità reali, ma sono in larga parte conseguenze di questo deterioramento a monte: quando la qualità degli attivi si indebolisce, i Nav perdono credibilità”.
In Europa i fondi semi-liquidi di mercato privato hanno iniziato a prendere quota solo in tempi recenti. L’esperienza critica osservata oltreoceano solleva inevitabili interrogativi sull’adeguatezza di questi veicoli, che stanno raccogliendo sempre più attenzione da parte della distribuzione private. “La cautela tra consulenti e selezionatori è aumentata solo marginalmente”, afferma Voltattorni, “la due diligence resta focalizzata su rendimento atteso e track record, mentre il profilo di liquidabilità degli asset sottostanti, le clausole di gating, i meccanismi valutativi e il back-leverage ricevono attenzione insufficiente. Il rischio concreto è che l’Europa stia replicando, con qualche anno di ritardo, le fragilità già emerse oltreoceano”.
Secondo Ottaviano è vero che in Europa “c’è una spinta commerciale e di canale, trainata dall’idea di democratizzare l’accesso ai private markets”, ma sul lato opposto “i selezionatori più sofisticati stanno diventando più cauti e stanno alzando l’asticella su governance, trasparenza del reporting, policy di valuation, gestione della liquidità, allineamento degli incentivi e reale capacità di origination e underwriting”. Vedalia, nello specifico, evita del tutto l’investimento tramite fondi evergreen, privilegiando la “coerenza tra illiquidità dell’asset e struttura del veicolo, oltre all’allineamento con un investitore realmente di lungo periodo”.
Parte della confusione è anche lessicale: chiamare questi fondi “semi-liquidi” può suggerire un grado di liquidabilità superiore a quello effettivamente disponibile nei momenti di stress. “Non possono essere visti come uno strumento per temporanei impieghi di liquidità a rendimenti superiori rispetto al mercato monetario o obbligazionario”, avverte Besacchi, “devono invece essere considerati un mezzo per investire a lungo termine in un’asset class illiquida”.
La crisi americana, dunque, più tradursi automaticamente in un abbandono del private credit, sta invitando una selezione più netta fra veicoli e gestori. “Per i grandi patrimoni che si comportano in modo realmente istituzionale, non ci aspettiamo una ritirata strutturale dal private credit”, afferma Ottaviano. “L’asset class ha senso in un framework endowment-style, come componente con ruolo definito, a patto che sia dimensionata correttamente e gestita con disciplina su vintage, manager selection e governance”. Il rischio di revisione aumenta invece quando l’esposizione è stata costruita tramite prodotti “in cui la promessa implicita di liquidità crea aspettative non coerenti”, su manager troppo grandi e meno distintivi, o con costi elevati e minore trasparenza.
“Anche in Europa si sta sviluppando un approccio più consapevole della natura e dei rischi dell’asset class”, osserva Besacchi. questo comporterà “processi di due diligence più approfonditi e criteri d’allocazione più selettivi”, con maggiore attenzione alla struttura del veicolo, ai profili di liquidità, ai livelli di leva finanziaria e alla coerenza con il rischio complessivo del patrimonio.
Articolo tratto dal numero 5 di Family Office & Family Business
