Chiuso il primo round dell’offerta pubblica su Commerzbank, con adesioni al 12,51%. Alla chiusura del primo round dell’Ops, la quota direttamente detenuta da UniCredit in Commerzbank è salita dal 26,77% al 39,28%. A ciò si aggiungono due componenti ulteriori: il 3,22% in strumenti finanziari convertibili in azioni e un 13,19% in derivati regolati per cassa. Considerando anche queste posizioni, l’esposizione complessiva del gruppo guidato da Andrea Orcel arriva al 55,69%. I tempi supplementari per l’adesione si estenderanno dal 20 giugno fino al 3 luglio e in numeri definitivi si avranno l’8 luglio
L’obiettivo dichiarato dell’Ops era superare la soglia regolamentare del 30% attraverso un’offerta pubblica, in modo da articolare la mossa successiva con maggiore libertà. La tesi sostenuta dalla ceo di Commerzbank Bettina Orlopp è però che le adesioni osservate non rappresentino l’orientamento degli investitori storici dell’istituto, ma siano in larga parte riconducibili a controparti finanziarie nei derivati che UniCredit ha sottoscritto per alzare la propria esposizione potenziale.
Piazza Gae Aulenti il 15 giugno aveva fornito una replica ufficiale, dichiarando a sua volta di essersi rivolta all’autorità di vigilanza tedesca per tutelare la propria posizione contro le critiche di Commerzbank: “UniCredit ha portato tali questioni all’attenzione dell’Autorità stessa, richiedendo una valutazione approfondita delle circostanze relative a tali dichiarazioni, della loro attendibilità e del loro apparente intento di compromettere l’integrità del processo di offerta, generando confusione tra gli stakeholder”.
“In nessun caso UniCredit ha aggregato o confuso categorie informative che devono essere distinte ai sensi della normativa applicabile; tale rappresentazione è stata invece più volte avanzata da Commerzbank, apparentemente con l’obiettivo di generare una narrazione distorsiva”, ha aggiunto la nota. “Le insinuazioni secondo cui il numero effettivo di azioni conferite sarebbe inferiore, in quanto tali titoli sarebbero stati presi in prestito da UniCredit, risultano infondate e prive di qualsiasi riscontro. Come già chiarito, UniCredit non ha posto in essere operazioni di prestito titoli sulle azioni Commerzbank detenute. Le azioni conferite sono da considerarsi tali a tutti gli effetti e irrevocabilmente impegnate”.
UniCredit, insomma, nega di aver sovrapposto quote direttamente detenute, adesioni all’offerta ed esposizioni potenziali. Non smentisce nel merito che tra gli aderenti possano figurare anche controparti coinvolte nella struttura derivativa dell’operazione, ma respinge la conseguenza che Commerzbank prova a trarne. “Tali questioni non devono distogliere l’attenzione dagli elementi essenziali: la partecipazione diretta detenuta, unitamente alle adesioni valide raccolte nell’ambito dell’offerta pubblica di scambio, supera ampiamente la soglia del 30% indicata come obiettivo dell’operazione”.
Adesioni vere o consenso tecnico? Il nodo dei derivati
Per buona parte del periodo di adesione, l’offerta di UniCredit è stata a sconto e la difesa di Commerzbank era consistita nell’affermare che aderire fosse finanziariamente illogico per gli investitori storici. Il rapporto di concambio è successivamente passato a premio, ma in misura contenuta: al momento di pubblicazione, 19 giugno, con Commerzbank a 38,72 euro e UniCredit a 80,56 euro, il valore implicito dell’offerta è pari a 39,07 euro per azione Commerzbank, con un premio di circa lo 0,9%. Un premio positivo, dunque, ma ancora lontano dal “premio significativo” chiesto da Orlopp per rinunciare al controllo e al potenziale autonomo della banca tedesca.
Per capire come l’adesione possa aver comunque avuto una notevole trazione anche in una fase in cui il concambio era spesso a sconto, bisogna entrare nella logica sottostante contestata da Commerzbank. Secondo la ricostruzione del Wall Street Journal, UniCredit avrebbe stipulato total return swap con intermediari come Nomura e Jefferies, strumenti che consentono di replicare l’andamento del titolo senza detenere direttamente tutte le azioni sottostanti. Le controparti, per coprire il rischio assunto nei confronti di UniCredit, acquistano azioni Commerzbank; una parte di questi titoli sarebbe poi stata conferita all’Ops. Secondo il quotidiano americano, in alcuni casi le azioni portate in adesione sarebbero state cedute a hedge fund, interessati a comprarle a sconto rispetto al valore dell’offerta per monetizzare l’arbitraggio al completamento dell’operazione.
Per UniCredit il conferimento è valido a tutti gli effetti: è questo il punto regolamentare decisivo. Per Commerzbank, invece, la lettura è più politica: se le adesioni arrivano da controparti tecniche, banche d’investimento o arbitraggisti, non possono essere presentate come la prova che gli azionisti storici siano stati realmente convinti dal piano di integrazione e dall’offerta messa sul piatto. Un tema, che però sembra destinato a passare in secondo piano.
Il prossimo fronte: la governance di Commerzbank
Il comunicato di UniCredit sembra già anticipare la fase successiva, perché al netto del messaggio politico sulla qualità delle adesioni, adesso si apre la partita sulla governance di Commerzbank. “Qualora UniCredit ottenesse un adeguato sostegno assembleare in sede di Assemblea dei soci, sarebbe nella posizione di nominare tutti i rappresentanti degli azionisti nel Consiglio di Sorveglianza, il quale a sua volta sarebbe competente per la nomina del Consiglio di Gestione”, si legge nella nota.
Con una quota in azioni salita al 39,28% e con un adeguato sostegno in assemblea, UniCredit potrebbe influire in modo decisivo sulla composizione del consiglio di sorveglianza. E in un sistema dualistico come quello tedesco, dove il consiglio di sorveglianza nomina il consiglio di gestione, questo significa poter incidere sulla futura direzione strategica della banca. “Qualsiasi affermazione secondo cui per tali interventi di governance sarebbe necessaria una soglia più elevata non è corretta”, precisa la banca italiana. La maggioranza qualificata del 75%, spiega UniCredit, è richiesta esclusivamente per operazioni di fusione o altre riorganizzazioni societarie straordinarie. Ma quello, aggiunge Gae Aulenti, non è lo scenario attuale: la fusione tra Commerzbank e la controllata HypoVereinsBank non avverrà prima che Commerzbank sia “adeguatamente rafforzata e trasformata”.
