Gli esperti di Carmignac, nel loro outlook per il secondo semestre del 2026, tracciano le linee guida per i mesi a venire. Raphaël Gallardo, Chief Economist, illustra nel dettaglio lo scenario macroeconomico globale, mentre Kevin Thozet, membro dell’Investment Committee, declina queste riflessioni in strategie di portafoglio.
Il secondo semestre del 2026 si apre in uno scenario ancora complesso per l’economia globale. Da una parte, l’intelligenza artificiale continua a rappresentare il principale motore di crescita, soprattutto negli Stati Uniti. Dall’altra, le tensioni in Medio Oriente e lo shock petrolifero legato allo Stretto di Hormuz rischiano di mantenere elevata la pressione sui prezzi, frenando l’accelerazione dell’economia mondiale.
Tutto ciò si traduce in una strategia di investimento che punta sulla crescita, sulla generazione di reddito e sul mantenimento di una posizione corta sul segmento di mercato ritenuto più esposto a un rialzo dei prezzi, ossia i titoli di Stato a lunga scadenza.
Scenario macroeconomico: dalla guerra in Medio Oriente al capex in AI
Raphaël Gallardo analizza a fondo le macro-dinamiche globali, passando in rassegna lo shock petrolifero, le persistenti pressioni inflazionistiche, le mosse delle banche centrali, l’economia cinese e l’impatto dirompente dell’intelligenza artificiale.
Shock petrolifero: pressioni su scorte e inflazione
Il conflitto in Medio Orientescoppiato a inizio anno ha innescato una crisi energetica significativa. La chiusura dello Stretto di Hormuz e i danni alle infrastrutture energetiche nella regione del Golfo rappresentano un forte shock negativo sull’offerta, con ricadute su numerosi settori industriali.
Gli idrocarburi, infatti, non sono solo una fonte di energia, ma anche una materia prima essenziale per l’industria chimica e la metallurgia. La carenza di alcune varietà di greggio, GPL, GNL e prodotti raffinati specifici, come la nafta, sta mettendo sotto pressione interi comparti in diversi mercati emergenti, dalla pesca nelle Filippine alla ristorazione in India. L’effetto si trasmette anche alle catene globali di fertilizzanti, materie plastiche, fibre sintetiche, raffinazione dei metalli e semiconduttori.
Lo shock inflazionistico sta costringendo le banche centrali a sospendere le misure di allentamento monetario previste, che costituivano un elemento essenziale dello scenario più ottimistico formulato alla fine dello scorso anno. “Nel complesso, prevediamo una riduzione dello 0,5% della crescita del PIL mondiale quest’anno, rispetto al nostro precedente scenario che ipotizzava una crescita del 3%”, afferma Gallardo.
Con la firma dell’accordo tra Stati Uniti e Iran, si apre una nuova fase negoziale, ma restano irrisolti diversi punti che avevano portato alla guerra: capacità nucleari, scorte di uranio arricchito, capacità di arricchimento, missili balistici e alleanze regionali dell’Iran in Libano, Iraq e Yemen.
Il fatto che Donald Trump non abbia intensificato il conflitto dopo aver definito “del tutto inaccettabile” la posizione negoziale dell’Iran il 10 maggio, né abbia proseguito l’“Operation Freedom”, interrotta dopo appena 24 ore, suggerisce che il presidente americano fosse disposto a chiudere lo stallo senza ottenere concessioni sostanziali immediate da Teheran.
L’accordo prevede tra i vari punti la revoca del blocco reciproco: l’Iran riapre lo Stretto di Hormuz al traffico commerciale marittimo, mentre gli Stati Uniti pongono fine al blocco dei porti iraniani.
In questo scenario, la bonifica del corso d’acqua dalle mine, la graduale riattivazione delle coperture assicurative e il rischio di nuove tensioni sporadiche potrebbero far slittare il ritorno alla normalità del traffico fino al quarto trimestre. Le perturbazioni delle catene di approvvigionamento potrebbero quindi protrarsi fino alla fine dell’anno, mantenendo alta l’inflazione globale.
Inoltre, l’adattamento dell’economia mondiale alla minore offerta petrolifera si è basato soprattutto sulla riduzione delle scorte, più che su una contrazione della domanda causata dall’aumento dei prezzi. Governi e operatori di mercato hanno infatti ritenuto che lo shock fosse temporaneo. Di conseguenza, la necessità di ricostituire le scorte commerciali e strategiche di petrolio e prodotti petroliferi potrebbe impedire ai prezzi di tornare rapidamente ai livelli precedenti al conflitto.
Stati Uniti: la grande scommessa sull’AI
Tra le principali economie, gli Stati Uniti dovrebbero essere quelli meno colpiti dalla crisi dello Stretto di Hormuz, sia perché esportatori di petrolio sia perché leader nella corsa all’AI.
Gli investimenti in conto capitale legati all’AI hanno superato i consumi come principale motore dell’economia, rappresentando l’87% della crescita del Pil negli ultimi sei mesi1.
Il motore dell’AI è inoltre sostenuto dagli effetti ricchezza generati dal forte rialzo delle azioni collegate a questo tema. “Riteniamo che tali effetti ricchezza derivanti dall’andamento dei mercati azionari contribuiscano ad aumentare i consumi di circa lo 0,8%, sebbene tale aumento sia in parte compensato dalla contrazione del patrimonio immobiliare”, afferma Gallardo.
Oltre a questi guadagni azionari virtuali, le famiglie continuano però a fare i conti con lo shock dei prezzi causato dai dazi e con le imminenti interruzioni dell’approvvigionamento legate allo Stretto di Hormuz. Grazie all’aumento del patrimonio azionario e all’allentamento dei criteri di concessione dei prestiti al consumo, favorito dalla deregolamentazione bancaria, le famiglie hanno finora limitato i tagli alla spesa riducendo il tasso di risparmio al 2,7%2, un livello già toccato durante la bolla dei mutui subprime e nell’euforia successiva ai lockdown.
Alla luce dei recenti segnali di ripresa del mercato del lavoro, non sembrano esserci motivi per temere un ulteriore calo dei consumi fino al quarto trimestre. Tuttavia, con l’inflazione in risalita e una Fed accomodante guidata da Warsh, il premio a termine sul tratto lungo della curva dei Treasury statunitensi potrebbe continuare ad aumentare, mettendo sotto pressione gli attivi a lunga duration, che rappresentano le principali esposizioni azionarie al tema dell’intelligenza artificiale.
In sintesi, l’AI ha attenuato l’impatto dello shock petrolifero sulla crescita statunitense, ma rende l’economia più vulnerabile a un eventuale shock successivo sui tassi d’interesse.
Cina: tra esportazioni, AI e rischio deflazione
La Cina, pur essendo il principale importatore di idrocarburi dal Medio Oriente, è finora riuscita a proteggere la propria economia dallo shock di Hormuz attingendo alle sue ampie scorte. Come gli Stati Uniti, beneficia inoltre del boom degli investimenti nazionali nell’AI. Tuttavia, l’ondata di investimenti in AI non riesce a trasmettersi all’intera economia con la stessa efficacia osservata negli Stati Uniti.
Nonostante i vantaggi comparativi della Cina in termini di capitale umano, la più rapida diffusione nel settore manifatturiero grazie ai modelli open source e l’energia elettrica a basso costo, il boom dell’AI è frenato dalla dipendenza dalle importazioni per lo sviluppo delle infrastrutture. A questo si aggiunge l’inasprimento dei controlli statunitensi sulle esportazioni di semiconduttori strategici.
Anche gli effetti ricchezza restano limitati dalla capitalizzazione di mercato relativamente ridotta del settore tecnologico cinese. “Stimiamo che gli investimenti diretti nell’AI in Cina raggiungeranno circa lo 0,8% del PIL nel 2026, rispetto al 2,7% degli Stati Uniti”, osserva Gallardo.
Inoltre, la concentrazione geografica del boom dell’AI nelle città di primo livello accentua gli effetti ricchezza negativi provenienti dal settore immobiliare. Gran parte dell’eccesso di offerta abitativa si concentra nelle città di livello inferiore, colpite dal declino demografico e dalla marginalizzazione economica.
Il calo delle entrate derivanti dalla cessione dei diritti d’uso dei terreni costringe le amministrazioni locali ad adottare politiche fiscali restrittive proprio mentre il ciclo economico rallenta, senza una risposta compensativa significativa da parte del governo centrale.
Pechino sembra comunque ritenere che il boom delle esportazioni e lo sviluppo dell’AI saranno sufficienti a mantenere la crescita del Pil al 4,5%, nonostante la reazione protezionistica globale e l’inasprimento dei controlli statunitensi sulle esportazioni. “Prevediamo che i dati deludenti sull’attività economica costringeranno a un brusco cambiamento di rotta verso la spesa pubblica per le infrastrutture nel terzo trimestre, il che potrebbe rappresentare un momento difficile per la leadership cinese”, afferma l’esperto.
Area euro: la vittima collaterale degli shock esterni
L’Europa è ancora una volta colpita da shock esterni. Dopo la guerra tecnologica e quella commerciale degli anni precedenti, il conflitto con l’Iran aggiunge una componente chiaramente stagflazionistica alle prospettive economiche, già visibile nei sondaggi presso imprese e consumatori.
“Abbiamo dimezzato le nostre previsioni di crescita per l’area dell’euro allo 0,6% su base annua, poiché la rinnovata contrazione del potere d’acquisto e l’accresciuta incertezza pesano fortemente sui consumi delle famiglie. Gli investimenti dovrebbero rivelarsi meno ciclici del consueto, ma per ragioni che dicono più delle misure di sostegno pubblico che del dinamismo privato”, spiega Gallardo.
Nel 2026, i fondi speciali tedeschi rappresenteranno l’unico sostegno significativo alla crescita della Germania, mentre l’ultimo anno di erogazioni di NextGenerationEU continuerà a supportare Italia e Spagna.
Sul fronte dell’inflazione, l’aumento dei prezzi dell’energia induce Carmignac a rivedere al rialzo la previsione al 2,9% su base annua. Considerando anche gli effetti indiretti sempre più evidenti e le aspettative di inflazione dei consumatori in aumento, la Banca centrale europea si trova costretta a difendere la propria credibilità.
“Prevediamo due rialzi dei tassi entro la fine dell’estate, anche se non si tratterà di un ciclo simile a quello del 2022: un mercato del lavoro più debole rende l’andamento dei salari meno preoccupante rispetto alla fase iniziale della ripresa post-Covid, limitando il rischio di effetti di secondo impatto”.
L’Europa lotta anche per la propria credibilità istituzionale. I primi passi verso un’unione dei mercati dei capitali e l’adozione di strumenti più incisivi nei confronti della Cina indicano che l’Unione europea ha finalmente compreso la portata delle proprie sfide strutturali e la natura della minaccia cinese. Ma il riconoscimento del problema non coincide ancora con una vera leadership. La mancanza di unità politica e di determinazione da parte dei poteri esecutivi mette in discussione l’efficacia della risposta europea.
L’impatto sui mercati azionario e obbligazionario
Kevin Thozet traduce le complesse macro-dinamiche globali in scelte di allocazione, sia dal punto di vista azionario, sia da quello obbligazionario.
Azioni sostenute dalle attese sugli utili
Secondo Thozet, le azioni continuano a essere sostenute dalle aspettative di crescita degli utili. Poiché nei prossimi tre anni si prevede per le azioni statunitensi una crescita annualizzata degli utili nell’ordine della doppia cifra medio-alta, lo slancio degli utili continua a prevalere sugli effetti negativi dell’aumento dei rendimenti obbligazionari.
“In un’economia che cresce a un ritmo di circa il 6% in termini nominali, trainata in gran parte dagli investimenti legati all’AI, la tecnologia rimane al centro della nostra allocazione azionaria”, afferma l’esperto.
Sebbene la storia dell’AI sia ancora nelle sue fasi iniziali, la diffusione e l’utilizzo delle sue potenzialità stanno avanzando a un ritmo impressionante. Il fatturato annuo ricorrente di Anthropic è passato da 10 miliardi di dollari alla fine dello scorso anno a 47 miliardi di dollari alla fine di maggio 20263. Le sue entrate sono attese su livelli paragonabili a quelle di Salesforce e decisamente superiori a quelle di molti leader consolidati del software.
La corsa alla capacità di calcolo è uno dei tratti distintivi del ciclo di investimenti nell’AI, con una domanda che continua a superare l’offerta. Finora gli investitori hanno considerato soprattutto i fornitori di hardware come i principali beneficiari del boom dell’AI. “Riteniamo che le opportunità si stanno ampliando”, osserva Thozet.
L’economia dei data center sta diventando sempre più interessante e ciò lascia pensare che gli hyperscaler potrebbero essere tra i prossimi vincitori del ciclo, poiché i rendimenti dei forti investimenti nelle infrastrutture di AI si stanno concretizzando più rapidamente del previsto.
Nel settore tecnologico, Carmignac privilegia società di qualità nei segmenti hardware e infrastrutture, soprattutto dove i colli di bottiglia restano significativi e l’offerta rimane limitata. TSMC, pilastro fondamentale della catena del valore dell’AI, dovrebbe aumentare la propria capacità produttiva a un ritmo ben inferiore rispetto alla crescita della domanda generata dall’AI.
La crescita nominale non premia tutti allo stesso modo
Al di fuori della tecnologia, il quadro è più selettivo. Da diversi anni i titoli del settore dei beni di consumo registrano una performance inferiore rispetto al resto del mercato e figurano tra i comparti più sottopesati a livello globale. Tuttavia, questo elemento da solo non basta a renderli un’opportunità interessante.
I titoli dei beni di consumo devono affrontare sfide più complesse del semplice aumento dei prezzi dell’energia. Il settore del lusso continua a beneficiare della tenuta dei consumi negli Stati Uniti e dell’effetto ricchezza prodotto dai mercati azionari sui massimi storici, ma questa solidità poggia su basi sempre più fragili.
Nel frattempo, il lusso europeo continua a risentire dell’assenza di una ripresa significativa della domanda da Cina, Russia e Medio Oriente.
Anche il settore dei beni di consumo di base appare in difficoltà. L’elevato indebitamento, il debole supporto demografico, la diffusione dei farmaci a base di GLP-1 e il rallentamento della crescita dei volumi sollevano interrogativi sulla sostenibilità dei dividendi, pur ancora interessanti.
Il recupero delle azioni europee, iniziato alla fine del 2024, ha subito una netta inversione di tendenza con la guerra in Iran. Tuttavia, le valutazioni hanno già incorporato buona parte dell’aumento atteso dei rendimenti obbligazionari. Una normalizzazione del quadro in Medio Oriente potrebbe riaccendere l’ottimismo sulla crescita europea e favorire un ritorno degli investimenti nella regione.
“I nostri settori preferiti restano il settore aeronautico e quello bancario”, fa notare l’esperto. In particolare, le banche europee offrono un’opportunità interessante in uno scenario di distensione geopolitica. Un allentamento delle tensioni potrebbe aprire la strada a ulteriori rialzi per un comparto che continua a combinare valutazioni interessanti, forti rendimenti sul capitale e utili tendenzialmente favoriti dall’aumento dei tassi.
Secondo Carmignac, esiste un ulteriore potenziale di rivalutazione soprattutto per gli istituti che integrano l’attività bancaria tradizionale con la gestione patrimoniale, dove i rendimenti dipendono meno dal ciclo del credito e risultano più resilienti nei diversi contesti di mercato.
Mercato obbligazionario: i “tre cavalieri” dei rendimenti
I rendimenti delle obbligazioni a lungo termine hanno registrato un forte rialzo dai minimi storici del 2020, ma secondo l’esperto questa tendenza non è ancora esaurita. “Questa tendenza è guidata da quelli che definiamo i ‘tre cavalieri’ dei rendimenti più elevati: il primo fattore è la crescita economica, il secondo è l’inflazione e il terzo è rappresentato dai deficit fiscali”, spiega Thozet.
In particolare, la crescita statunitense si mantiene solida grazie alla spinta del comparto tech, mentre l’inflazione sottostante resta robusta. Oltre all’impatto di breve termine delle tensioni geopolitiche sui prezzi delle materie prime, mercati del lavoro solidi, consumi robusti e crescenti frizioni commerciali mettono in discussione la narrativa della disinflazione.
A ciò si aggiunge la questione dei deficit fiscali americani, strutturalmente espansivi, su cui sia Democratici sia Repubblicani continuano a fare leva a scopi elettorali, spingendo inevitabilmente al rialzo il premio a termine. I governi stanno emettendo quantità record di debito in un momento in cui i potenziali acquirenti diventano più rari. I deficit non fanno scendere i rendimenti e la Fed non può eliminare i premi a termine semplicemente stampando moneta.
Credito: caro, ma ancora remunerativo
I mercati del credito hanno in parte smentito gli schemi tradizionali. Storicamente, l’aumento dei tassi e della volatilità ha determinato un ampliamento degli spread. Dal 2022, invece, è accaduto il contrario.
Il ritorno del reddito, i rendimenti reali positivi, una domanda sostenuta e il cuscinetto offerto da un carry ancora interessante hanno consentito agli investitori di lungo periodo di guardare con minore preoccupazione alle oscillazioni di mercato, contribuendo alla notevole resilienza del credito. In un contesto di valutazioni azionarie elevate, molti investitori continuano a considerare il credito come la fonte di reddito più interessante.
Il risultato è un mercato in cui gli spread sono vicini ai minimi storici, il carry resta interessante, ma le valutazioni offrono poco margine per assorbire eventuali notizie negative.
“Il credito è una classe di attivi caratterizzata da una convessità negativa: il potenziale di guadagno è limitato alle cedole, ma in caso di crisi profonde le perdite possono essere ingenti. Oggi ci troviamo nel bel mezzo di una potenziale interruzione tecnologica. Questo fenomeno genera forti tensioni e stress creditizio sotto la superficie, motivo per cui evitiamo i settori più vulnerabili a questo cambiamento”, spiega l’esperto.
A sostegno di tale affermazione, Thozet riporta alcuni esempi. “Gli operatori via cavo hanno sofferto durante la rivoluzione delle telecomunicazioni, le società energetiche durante il boom dello shale oil e i rivenditori al dettaglio, insieme ai proprietari di immobili a uso ufficio, durante l’ascesa del commercio elettronico e del lavoro da remoto”.
Al contrario, Carmignac privilegia emittenti sostenuti da attivi reali, flussi di cassa solidi e valore di recupero tangibile, in particolare nei settori finanziario, energetico, industriale e in alcuni comparti del consumo. Questo consente di costruire portafogli diversificati con caratteristiche investment grade, generando al tempo stesso rendimenti intorno al 5%.
Cosa potrebbe andare storto?
Le ragioni per mantenere prudenza non mancano. I recenti movimenti parabolici registrati in alcuni segmenti del mercato, dalle azioni coreane a Intel fino ad alcune aree della tecnologia non redditizia, presentano tratti tipici di un comportamento guidato dalla FOMO, la paura di restare esclusi dal rialzo.
Le valutazioni sono diventate più esigenti e l’aumento delle emissioni, sia azionarie sia obbligazionarie, pone interrogativi sulla capacità degli investitori di assorbire nuova offerta. Tuttavia, le fasi finali del ciclo possono durare più a lungo di quanto molti si aspettino, come accadde alla fine degli anni Novanta.
Per Carmignac, la variabile decisiva resta il rendimento delle obbligazioni a lungo termine. Un ulteriore rialzo metterebbe pressione sulle valutazioni degli attivi a lunga duration, indebolirebbe l’effetto ricchezza che ha sostenuto i consumi e aumenterebbe il costo del finanziamento per imprese e governi. È proprio da qui che potrebbe arrivare il principale catalizzatore di una revisione delle valutazioni di mercato.
1Fonti: Carmignac, Bloomberg, Macrobond, giugno 2026.
2Bureau of Economic Analysis, aprile 2026.
3Fonte: Anthropic, maggio 2026.
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