Il settore del software è tradizionalmente considerato uno dei più difensivi nell’ambito della finanza leveraged europea, grazie ai solidi flussi di cassa e alle elevate barriere all’ingresso. Tuttavia, il rapido sviluppo dei Large Language Model (LLM) sta mettendo in discussione questa dinamica. Il settore delle Collateralized Loan Obligations (CLO), strumenti finanziari garantiti da un portafoglio di prestiti aziendali, sta registrando maggiore dispersione nell’ambito software e controlli più rigidi da parte dei gestori europei.
In questo contesto, Janus Henderson Investors ha condotto un’analisi approfondita dell’esposizione al settore tecnologico e del software all’interno dei CLO europei. Denis Struc, Portfolio Manager Fixed Income e Zhulin Chen, Research Analyst espongono i risultati di uno studio condotto avvalendosi di sistemi proprietari e del contatto diretto con i gestori di CLO europei.
L’analisi ha valutato come vengono monitorati i rischi legati all’intelligenza artificiale dai gestori CLO, in particolare se tali rischi sono considerati idiosincratici a livello di singolo emittente o se sono di portata più ampia a livello settoriale.
I principali risultati dello studio
Quanto emerso dall’analisi è essenzialmente che i gestori CLO non considerano l’AI come fattore scatenante di insolvenza nel breve termine, bensì come una variabile che nel medio termine potrebbe ridefinire le dinamiche competitive, ampliando il gap tra business resilienti e vulnerabili.
Dispersione a livello di business
L’esposizione dei CLO al settore tecnologico, e in particolare al software, non è uguale in tutti i portafogli. Per questo è importante distinguere con attenzione tra aziende davvero legate al software e altre società tecnologiche. Dall’analisi emerge che i CLO europei risultano più esposti al settore tecnologico rispetto al mercato dei prestiti europei e che, anche quando le allocazioni sembrano simili, la qualità e il rischio degli investimenti possono essere diversi. In altre parole, il settore tecnologico non va considerato come un unico blocco omogeneo, perché al suo interno esistono differenze rilevanti.
Le aziende di software vengono distinte dai gestori tra più resilienti e più vulnerabili. Le prime sono dotate di piattaforme aziendali fondamentali e profondamente integrate, con un software caratterizzato da elevati costi di sostituzione. Le seconde hanno un software con funzionalità limitate e barriere di ingresso più deboli. In tale scenario vengono individuate anche delle aziende “intermedie”, con software che servono mercati complessi in cui la competenza del settore e la proprietà dei dati aumentano le barriere alla sostituzione.
Tuttavia, gli esperti osservano che il mercato prezza queste tre tipologie di aziende in modo simile: questo suggerisce che recentemente gli investitori non hanno distinto adeguatamente tra aziende più solide e più vulnerabili, trattando il settore in modo piuttosto uniforme.
Nel comparto tecnologico non legato al software, i CLO europei mostrano un posizionamento più difensivo rispetto al mercato dei prestiti. Tendono infatti a investire maggiormente in aziende meno esposte agli effetti dell’intelligenza artificiale e che presentano segnali di prezzo più stabili. Allo stesso tempo, hanno un’esposizione più contenuta verso società già influenzate dall’AI, anche se queste mostrano un miglioramento dei prezzi di mercato. Questo suggerisce che i gestori dei CLO adottano un approccio prudente e selettivo nella costruzione dei portafogli, bilanciando attenzione a rischio e opportunità.
Aree di consenso dei gestori
In generale, i gestori hanno espresso il maggiore consenso nel fatto che alcune aziende software sono più protette dall’AI. Si tratta di aziende dalle caratteristiche difensive, integrate nei processi dei clienti e difficili da sostituire. Queste aziende sono soggette a vincoli normativi, usano dati proprietari e sono mission-critical, perché un loro errore può causare seri problemi.
Di riflesso, questo implica che c’è una dispersione all’interno del settore, tra aziende più forti e aziende più deboli.
Un aspetto rilevante è poi il comportamento degli sponsor: molte società di software sono finanziate da fondi di private equity e ci sono delle misure difensive che gli sponsor possono adottare. Per esempio il finanziamento incrementale in R&S e AI, il supporto del debito e l’attuazione di misure operative per aumentare l’efficienza.
Aree di divergenza dei gestori
Sebbene ci sia conformità su alcuni punti visti precedentemente, i gestori hanno opinioni differenti sulla rapidità in cui il rischio AI si possa tradurre. Per alcuni si tratta di un processo lento e limitato dalle barriere normative e dalla complessità di esecuzione, per altri è un fenomeno più rapido che richiede maggiore cautela.
Per quanto riguarda le aziende “più deboli”, quelle che possono essere definite “di software applicativo non specialistico” l’approccio è diverso. Alcuni hanno ridotto proattivamente l’esposizione, altri vedono opportunità a seguito di vendite indiscriminate, altri ancora vedono una maggiore resilienza in queste società.
Anche la reazione alla volatilità è diversa: alcuni gestori preferiscono mantenere le posizioni attuali ed evitare vendite forzate, altri sono più attivi nel cercare di ridurre l’esposizione al rischio.
In conclusione
Il rischio legato all’AI probabilmente dipenderà da “come un’azienda è attrezzata” aumentando competitività e dispersione dei modelli di business.
Poiché i CLO sono strumenti costruiti per generare valore su orizzonti più lunghi, i gestori non sono obbligati a reagire immediatamente alla volatilità di mercato. Diventano invece centrali la qualità dell’analisi creditizia, la selezione degli emittenti, la valutazione del profilo degli sponsor e, più in generale, la capacità di leggere correttamente i nuovi fattori di rischio. Proprio queste differenze di approccio stanno contribuendo ad ampliare la distanza tra i portafogli e a rendere sempre più eterogenei i profili di rischio dei diversi gestori di CLO.
Janus Henderson utilizza, in questo contesto, un approccio basato sul dialogo costante con i gestori e sulla capacità di adeguare l’esposizione in maniera dinamica.
