La Borsa non è più la via d’uscita naturale del private equity. Sempre più spesso le aziende restano nel perimetro dei mercati privati, passando da un fondo all’altro, lontano dallo scrutinio pubblico e con orizzonti temporali più lunghi. È il risultato di una trasformazione profonda dell’industria del private equity, con implicazioni rilevanti sia per il tipo di investitore che oggi partecipa ai mercati privati sia per le attese di rendimento.
La buona notizia è che in Europa il volume delle exit — il momento di realizzo dell’investimento — è tornato a crescere: nel 2025 il valore complessivo è aumentato del 10%, pur restando ancora nettamente inferiore al picco del 2021 (-27,6%), secondo l’ultimo Annual European PE Breakdown di PitchBook. Il punto, però, è come avvengono queste exit. Sempre meno tramite quotazione in Borsa, sempre più all’interno del mercato privato.
Nel 2025, infatti, il 53,6% del valore complessivo delle dismissioni è avvenuto da fondo a fondo, nelle operazioni sponsor-to-sponsor. I fondi che acquistano società non quotate da altri fondi sono sempre più disposti a pagarle care: il multiplo mediano EV/EBITDA riconosciuto dai compratori di private equity ha raggiunto quota 12,8x, contro 8,9x per gli acquirenti industriali.
Il circuito chiuso delle exit e lo squilibrio dei capitali
Questa apparente “manica larga” va letta insieme a un altro dato strutturale: la massa di capitali da investire. Il 2023 e il 2024 sono stati anni record per la raccolta del private equity europeo, rispettivamente a 135,9 e 146,7 miliardi di euro, prima del rallentamento del 2025 (circa 80 miliardi). Il risultato è che il capitale entra nel sistema più velocemente di quanto ne esca. “Il rapporto tra deal ed exit, che misura le dismissioni rispetto ai capitali investiti, è salito a 2,5 volte nel 2025, da 2,2 nel 2024, evidenziando un crescente squilibrio tra capitale impiegato e capitale restituito”, osserva PitchBook.
Unendo i puntini, emerge un quadro chiaro: i fondi di private equity dispongono di sempre più risorse, accettano valutazioni più elevate in fase di ingresso e, al momento di vendere, preferiscono spesso un altro fondo alla “sentenza” della Borsa, con la sua lente d’ingrandimento su prezzi, multipli e prospettive. In altre parole, il capitale esce dalle aziende, ma non esce dal mercato privato.
Questo modello riduce il ruolo del mercato pubblico come luogo di price discovery e rafforza l’idea di un ecosistema che tende ad autoalimentarsi, in cui sponsor e secondari assorbono una quota crescente delle dismissioni senza riportare le aziende sotto il giudizio degli investitori di Borsa.
Fee business, continuation fund e il realismo sui rendimenti futuri
La questione diventa ancora più rilevante se proiettata nel futuro dei rendimenti. Acquistare a prezzi più alti riduce, a parità di altre condizioni, il potenziale di sovraperformance. Il rischio è che dal private equity di oggi non ci si possano attendere gli stessi extra-rendimenti del passato.
“Tra il 2019 e il 2021, con l’enorme afflusso di capitale, il private equity ha subito una forte trasformazione”, racconta a We Wealth Martina Di Gioia, managing director e responsabile degli investimenti privati diretti di Samhita. In passato, i guadagni dei partner dei fondi erano molto più legati alla capacità di comprare a prezzi bassi e vendere a valutazioni più alte. Oggi, inveve, la commissione sulle masse gestite è spesso sufficiente a rendere sostenibile il modello anche con performance più contenute.
Il nodo emerge con forza se si guarda alla crescita dei continuation fund e dei fondi secondari, che allungano l’orizzonte temporale di partecipazioni acquistate negli anni di abbondante liquidità post-Covid. “Se credo che la mia partecipata valga ancora un certo X, ha senso tenerla in portafoglio. Da qui nascono i continuation fund e l’esplosione dei fondi secondari”, spiega Di Gioia. “Tutto questo nasce dall’esigenza di gestire valutazioni fatte in un momento in cui c’era tantissimo capitale da mettere a terra”.
La democratizzazione del private equity rischia così di non democratizzare la parte più golosa: le sovraperformance del passato, che diventano più difficili da replicare con masse crescenti in cerca di opportunità fuori dalle Borse. Per semplice domanda e offerta, quegli affari un tempo fuori dai radar sono oggi mediamente meno vantaggiosi.
