Nel panorama finanziario italiano e internazionale, i search fund stanno emergendo come una formula innovativa di investimento alternativo per chi vuole coniugare imprenditorialità e rendimento. Questo modello — che prevede la ricerca, acquisizione e gestione operativa di una società target da parte di un promotore (il cosiddetto searcher) — si distingue per l’allineamento degli incentivi tra investitore e imprenditore e per il potenziale di valorizzazione delle piccole e medie imprese (Pmi) sottovalutate.
In Italia il fenomeno è in forte crescita: grazie anche all’impegno di realtà come Eureka, si sta costruendo un ecosistema capace di sostenere nuovi modelli di finanziamento e sviluppo aziendale. In questa intervista, Paolo Guida, partner Eureka e investitore seriale in search fund, ci guida attraverso vantaggi, sfide, trend e prospettive del search fund italiano, mostrando come questa tipologia di investimento può offrire una via concreta per il rilancio delle Pmi e per la generazione di valore nel medio-lungo termine.
Guida, in cosa consiste e come si differenzia l’investimento in un search fund rispetto ad altre forme d’investimento?
Nel private equity l’investitore si affida di solito a gestori professionali che comprano più aziende per il fondo, con team manageriale esterno. I ritorni nel private equity sono in diminuzione nel tempo a causa della crescente competizione fra fondi che si riflette in multipli in ingresso più elevati e tempi più lunghi rispetto al passato per realizzare l’exit.
Nel caso del venture capital, l’investitore in modo diretto (business angel) o tramite fondi ha un’esposizione e startup scalabili e high-tech, senza controllo e con forte rischio binario. Tenuto conto della cosiddetta “power law” nel venture, dove un singolo investimento genera i ritorni di tutto il fondo, mancare l’outlier può generare a ritorni molto modesti o negativi.
Qual è invece la struttura tipica di un search fund e cosa lo rende diverso?
L’investimento in un search fund si distingue perchè prevede due fasi: la raccolta di capitale per la ricerca di una Pmi target e, successivamente, il finanziamento per l’acquisizione e gestione dell’azienda selezionata. Questo permette agli investitori di valutare il promotore (searcher) sulla base delle sue capacità prima di impegnarsi nell’acquisizione.
Il searcher, di solito un giovane manager o imprenditore con background manageriale/finanziario, assume la guida operativa della società dopo l’acquisizione, allineando così i propri interessi a quelli degli investitori.
Il target tipico sono Pmi con Ebitda tra 1 e 3 milioni di euro e fatturato tra 5 e 20 milioni, spesso sotto il radar del private equity tradizionale, con minore concorrenza sui deal e multipli d’ingresso più bassi.
Quali sono, quindi, le caratteristiche distintive di un search fund?
Le caratteristiche distintive del search fund sono:
- focus sul single-asset,
- controllo della società target,
- promoter / operatore dedicato full-time e disponibile a trasferirsi dove la target è ubicata,
- ricerca in settori “no glamour” ma cash-generative (B2B, servizi, nicchie industriali), semplici da gestire e con storie di redditività elevata across the cycle.
Cosa può dirci circa i principali vantaggi per un investitore che sceglie di supportare questa tipologia di capitale di rischio?
I vantaggi per l’investitore che investe in search fund sono:
- la possibilità di diversificazione,
- la minore concorrenza sui target,
- l’allineamento degli incentivi con il searcher,
- la selezione “bottom-up” di aziende poco contendibili,
- la facoltà di scegliere se investire nella fase finale.
Aggiungerei poi anche:
- aziende target dal rischio tecnologico basso,
- la possibilità di esercitare una mentorship attiva verso il searcher,
- la flessibilità nel decidere quanto investire.
Nel corso degli ultimi anni, in Italia il numero di search fund è cresciuto significativamente, qual è la situazione nazionale in confronto a quella degli altri Paesi?
Secondo l’Osservatorio Polimi–Eureka, dal 2016 al 2024 si sono contati 29 search fund italiani, con 15 attivi e 10 acquisizioni concluse. I numeri stanno accelerando e ci aspettiamo di raggiungere oltre 40 search fund entro fine 2025 con il completamento di 16-17 acquisizioni.
Il tasso di successo in Italia è molto elevato: il 93% delle ricerche concluse porta ad un’acquisizione, un dato superiore alla media mondiale ed Europea.
Negli Usa, il successo si attesta attorno al 67% anche se gli operatori indicano una percentuale decrescente, nell’ordine del 50%, a causa dell’ingresso sul mercato di operatori non provenienti dal mondo del search fund che stanno in parte contribuendo a snaturare il modello e sfalsare le statistiche.
In Spagna il tasso di successo rimane elevato, nell’intorno dell’80%. Francia e Inghilterra sono invece mercati più difficili a causa della maggiore finanziarizzazione dell’economia inglese e delle dimensioni medie più elevate delle target e quindi più in linea con i private equity tradizionali nel caso francese.
Quali sono le ragioni del boom italiano e quali opportunità emergono? Quali sono le ragioni di questo sviluppo?
Il boom in Italia si spiega con l’elevata frammentazione di molti settori e la piccola dimensione di molte Pmi a gestione familiare che spesso non riescono a trovare una soluzione al problema del passaggio generazionale. Gli investitori internazionali guardano con grande interesse al mercato italiano, forse il mercato più interessante a livello europeo in questo momento. Il numero dei searcher sta raddoppiando anno su anno. Ci aspettiamo che questo trend continui anche nei prossimi 3-5 anni.
Qual è il ruolo specifico di Eureka in questo ecosistema?
Eureka sta svolgendo un ruolo di primo piano nel supportare e favorire la creazione di un ecosistema vivace e frizzante. Eureka ha infatti contribuito alla nascita dell’Osservatorio sui search fund con la Graduate School of Management (Gsom) del Politecnico di Milano, ha progettato e coordinerà i corsi elective che Gsom sta facendo partire e si è fatta parte attiva per il coinvolgimento di Borsa Italiana e del programma Elite nello sviluppo dell’ecosistema.
Inoltre, intende continuare a svolgere un ruolo propulsivo per lo sviluppo dei search fund in Italia, divenendo l’anchor investor dei nuovi progetti lanciati in Italia, il referente locale per i co-investitori internazionali e il conduit attraverso cui investitori istituzionali e family offices italiani possono avere un’exposure a questa asset class nascente.
Qual è il profilo tipico dell’investitore che partecipa a un search fund in Italia?
Secondo i dati della ricerca dell’Osservatorio Polimi–Eureka, gli investitori che hanno finanziato i searcher lanciati ad oggi sono nel 49% degli investitori istituzionali (soprattutto fondi esteri), seguiti da family office (18%). Individui privati, business angel e holding personali rappresentano circa il 33% dei capitali.
Il searcher deve cercare di creare una cap table bilanciata fra internazionali e locali. Mentre
ex imprenditori e manager sono spesso molto utili per l’esperienza e la conoscenza di una specifica industry, i fondi specializzati garantiscono al searcher di avere le risorse finanziarie per completare l’acquisizione della target.
La motivazione che porta all’investimento è quella della ricerca del ritorno economico, affiancata dal desiderio di essere coinvolti nel supportare nuovi imprenditori ad avere successo.
Può darci un’idea dei rendimenti tipici e dei tempi medi di realizzo di questo tipo di investimento rispetto al private equity o al venture capital?
Negli Stati Uniti, il tasso di rendimento (Irr) storico oscilla tra il 30 e il 40% annuo, con multipli dell’investimento tra 3x e 6x.
In Europa, che però è partita più tardi, ma che dovrebbe allinearsi nel lungo termine ai ritorni Usa, l’Irr medio è tra il 20 e il 30%, con multipli oscillanti fra 2x-4x.
Il periodo medio di detenzione è generalmente di 5-7 anni, leggermente superiore alle serie storiche di 4-6 anni del private equity classico (che sta tuttavia tendendo a crescere a causa di minori exit), riflettendo l’obiettivo di una crescita a lungo termine.
Il private equity mid-low market tende a generare ritorni lordi nell’ordine del 15-20%, mentre nel venture capital (Vc) i ritorni sono molto variabili, con pochi outlier che trainano il fondo e relativamente poche exit, soprattutto in Italia.
In che modo il modello dei search fund può contribuire a risolvere le sfide di successione e crescita delle pmi italiane?
Il mio professore di finanza a Chicago, Luigi Zingales, nel suo libro Chrony Capitalism, descriveva il search fund come una terza via all’imprenditorialità. Se non sei nato in una famiglia molto benestante o non sei un talento tech che può lanciare con successo una startup, la terza strada è acquistare un’azienda esistente con il supporto di un pool di investitori.
L’Europa, e l’Italia in particolare, hanno un problema di passaggio generazionale strutturale a cui serve una soluzione di tipo strutturale. Il modello del search fund risponde a questa logica perché sposta sul searcher l’onere di cercare la target, con il rischio di non trovarla, in cambio di un potenziale ritorno finanziario e personale molto elevato.
Questa struttura di incentivi permette di contattare e analizzare molte più target a un costo per contatto molto inferiore rispetto a quello dei tradizionali fondi di private equity o di club deal, andando a coprire un segmento di mercato totalmente scoperto. In questo modo si contribuisce inoltre a creare una classe di nuovi imprenditori in grado di professionalizzare e far crescere quelle aziende a conduzione famigliare che non hanno risolto il problema del passaggio generazionale.
Quali sono le dimensioni minime di capitale o d’investimento richieste per partecipare a un search fund e qual è il livello di coinvolgimento atteso dagli investitori nel processo di gestione e crescita delle aziende acquisite?
L’investitore ha due alternative:
- decidere di investire a livello di singolo searcher;
- o indirettamente tramite un fondo ed eventualmente partecipare ai singoli deal in sede di co-investimento.
A livello di singolo search fund, la fase di ricerca richiede solitamente capitali tra 300.000 e 600.000 euro complessivi (tipicamente 15-20 investitori con quote da 15.000 a 40.000 euro ciascuno). Al completamento della fase di ricerca, l’investitore decide se reinvestire nella fase di acquisizione, con apporti in funzione della dimensione della società target (di solito, deal size tra 4 e 6 milioni di equity, ma in alcuni casi anche di 15-20 milioni, che si trasforma in impegni pro-rata nell’ordine di qualche centinaio di migliaia di euro).
Il coinvolgimento dell’investitore può essere passivo (solo supporto finanziario) o attivo (governance, mentoring, supporto strategico − spesso ruoli nel board), ma non è richiesto un impegno operativo continuativo.
Con Eureka abbiamo voluto lanciare il primo fondo istituzionale in Italia che permette di investire in questa asset class nascente, con tutte le garanzie di una struttura regolata da Banca d’Italia, puntando a creare un pool di ambassador e operating partner che possono rappresentare un valido supporto ai searcher nella fase di ricerca e gestione delle target. Questo pool è costruito in logica di community aperta e, se ci sono professionisti ed imprenditori interessati a dare un contributo, sono invitati a farsi avanti e contattarci.
