1. Nicolas, visto che la standardizzazione globale delle definizioni è ancora incompleta, come potremmo definire il termine “integrazione”?
Il verbo “integrare” significa “fondere in un tutt’uno”. Ritengo che la definizione ampia del termine faccia proprio al caso delle tematiche Esg. Integrazione Esg non significa solo raccogliere dati, ma capire come interpretarli, stando al passo con i cambiamenti.
A mio avviso, l’aspetto più importante risiede nel fatto che l’integrazione Esg rappresenta un processo
e non un risultato. È l’integrazione dei rischi e delle opportunità di natura ambientale, sociale e di governance all’interno dell’attività obbligazionaria tradizionale e dell’analisi finanziaria a stabilire le decisioni di investimento.
L’integrazione Esg è anche un processo educativo, da parte dei gestori e degli analisti degli investimenti nonché degli asset owner. È il modo in cui comprendiamo l’analisi di una società o di un titolo di Stato.
2. Quali sono i risultati previsti?
Ci aspettiamo di ottenere migliori rendimenti ponderati per il rischio a lungo termine. Inoltre, lungo il percorso, prevedo che l’integrazione dei fattori Esg nei processi obbligazionari in tutto il settore degli investimenti consentirà di allocare il capitale in modo più efficace, garantendo risultati migliori per la comunità.
3. A proposito di integrazione vera, esiste una metodologia specifica che gli investitori dovrebbero adottare per evitare il “greenwashing”?
Queste, in realtà, sono due domande. Così come per altri elementi dell’analisi degli investimenti, non esiste un unico metodo corretto. Esiste più di un approccio efficace. Per scegliere una strategia, gli asset owner devono esaminare il particolare processo d’investimento in questione. L’approccio relativo all’integrazione Esg deve allinearsi alla loro filosofia d’investimento e ai loro obiettivi specifici di rischio/rendimento.
Il “greenwashing” è una questione correlata. Le recenti normative europee in materia di informativa sulla sostenibilità nel settore dei servizi finanziari, o Sfdr, rappresentano un grande passo in avanti. Gli investitori in fondi ottengono una maggiore trasparenza sia
in merito alle caratteristiche Esg che agli obiettivi di sostenibilità, nonché alla modalità con cui il raggiungimento (o meno) di tali caratteristiche e obiettivi verrà misurato e comunicato. Anche in questo caso, si tratta di un passo avanti. Le società e i paesi non sempre producono i dati non finanziari che promettono, tanto meno tutte le informazioni che gli investitori vorrebbero. È difficile realizzare un sistema di rendicontazione significativo per gli asset owner quando gli emittenti non generano dati comparabili.
Con l’enorme richiesta di prodotti Esg negli ultimi anni, non tutti i gestori di investimenti possiedono la formazione o l’esperienza necessarie per progettare o gestire un processo di investimento che integri realmente i fattori Esg.
Come possiamo misurare i risultati dell’integrazione dei fattori Esg?
Così come quantifichiamo i risultati degli investimenti finanziari rispetto a un benchmark, o il valore di un indice di titoli, possiamo misurare il “successo” in termini di Esg. Per farlo, gli asset owner devono stabilire ciò che intendono ottenere. Questo consente loro di scegliere un’unità di misura, o indicatori di performance chiave. Uno comune per la riduzione dei gas a effetto serra (ghg), ad esempio, sarebbe l’impronta di carbonio del portafoglio rispetto a quella dell’indice utilizzato per la misurazione della performance finanziaria. Le informazioni, pur aumentando, non sono sempre disponibili, pertanto possiamo usare indicatori “per delega”.
Ad esempio, quando non sono disponibili dati complessivi sulla diversità, la percentuale di donne con la carica di amministratrice può fornire un’indicazione. Gli indicatori di performance chiave possono essere confrontati con un benchmark assoluto anziché con l’indice; ad esempio, che l’impronta di carbonio del portafoglio diminuisce del 5% all’anno (così come gli obiettivi di performance finanziaria e la rendicontazione possono essere sia relativi a un benchmark che assoluti). È importante prendere in considerazione gli indicatori chiave di performance scelti, che devono fondarsi su basi scientifiche e/o utilizzare obiettivi sociali chiari.
4. In che modo le obbligazioni differiscono dalle azioni in termini di integrazione dei fattori ESG?
Non c’è davvero alcun mistero. Quando si integrano i fattori Esg, si applicano le stesse analogie e differenze del resto del processo analitico. Ad esempio, poiché le obbligazioni sono più asimmetriche delle azioni, ancora una volta, quando nel mosaico di informazioni vengono inclusi elementi aggiuntivi quali i fattori Esg l’identificazione del rischio di ribasso ne trae vantaggio.
È opportuno ricordare che alcuni tipi di obbligazioni sono in grado di offrire un rialzo significativo. I titoli convertibili possono diventare azioni, e l’high yield può essere rivisto al rialzo in investment grade. Pertanto, un’analisi completa del modello di business e dei futuri flussi di cassa e opportunità richiede di capire quando i fattori fondamentali, tra cui quelli Esg, suggeriscono una probabilità di rialzo.
Globalmente, la nozione di “investitore responsabile” differisce tra azionisti e detentori di titoli di debito. Gli investitori azionari detengono una partecipazione nella società: si potrebbe dire che un azionista responsabile mira a essere un buon amministratore. Al contrario, gli investitori obbligazionari finanziano le attività di una società o di un Paese. Un investitore del debito responsabile mira a garantire che i finanziamenti vengano assegnati alle società per perseguire attività sostenibili.
5. Potrebbe fare qualche esempio di elementi chiave?
La governance è un buon punto di partenza perché molti gestori del reddito fisso integrano i fattori di governance da anni, con l’obiettivo di ridurre il rischio e aumentare i rendimenti.
Gli investitori del reddito fisso esaminano abitualmente elementi di governance quantificabili quali l’indipendenza del cda e il numero di amministratori esterni, se i risultati finanziari sono stati rideterminati e l’indipendenza del comitato per le retribuzioni. Inoltre, gli investitori obbligazionari hanno incluso da tempo fattori qualitativi come l’allineamento degli interessi di management e investitori, e la complessità della struttura legale e finanziaria.
Con la sostenibilità che diventa sempre più un requisito per alcune imprese e giurisdizioni, sembra logico espandere l’analisi dei criteri di retribuzione a lungo termine affinché includano obiettivi di sostenibilità. La chiave è capire quali tipi di obiettivi di sostenibilità sono reali, quali possono avere buone intenzioni, e quali possono anche essere fuorvianti (ovvero, greenwashing da parte dell’emittente).
I fattori sociali, invece, possono essere il più difficile dei fattori Esg da integrare nel reddito fisso. Per prima cosa, l’importanza di un fattore varia a seconda del settore. Salute e sicurezza sono ovviamente più importanti per l’industria manifatturiera che per una società di software, mentre i diritti umani sono più difficili da valutare per i settori con filiere lunghe in cui i fornitori potrebbero non offrire condizioni di lavoro accettabili. Integrare veramente i fattori sociali nell’analisi del reddito fisso richiede una conoscenza più specializzata da parte dei gestori dei portafogli obbligazionari. Sebbene sia più difficile da integrare, il valore dell’inclusione di considerazioni di natura sociale in un’analisi aziendale, degli utili e dei flussi di cassa è sempre più tangibile con il proseguire dell’economia Covid-19.
Attualmente, molti investitori e i media sono ovviamente concentrati sui fattori ambientali. In qualità di investimento asimmetrico, il reddito fisso può integrare i rischi aziendali del cambiamento climatico nell’analisi dei fondamentali degli emittenti. Senza dimenticare che alcune aree del reddito fisso presentano maggiori rialzi (obbligazioni convertibili, high yield) e, inoltre, possono essere in grado di trarre vantaggio dalle opportunità del cambiamento climatico. Non dimentichiamo inoltre che i rischi climatici stanno diventando veri e propri rischi economici e di credito, sia per le nazioni emergenti che per quelle sviluppate. Si tratta di un elemento da includere sia negli emittenti di titoli di Stato che in quelli corporate.
6. E per quanto riguarda i titoli di Stato?
Mentre un’integrazione esplicita dei fattori Esg è emersa principalmente negli ultimi anni, sia nel mondo accademico che nell’industria, da decenni l’integrazione rappresenta un passaggio critico dell’analisi dei titoli di Stato. Gli indicatori di governance nell’analisi dei titoli di Stato, ad esempio, cercano di cogliere la capacità e la volontà delle autorità di mobilitare risorse al fine di finanziare i pagamenti del debito e il rischio che questo possa essere interrotto da instabilità politica, disordini civili, corruzione o governi inefficaci. Per gli investitori nei titoli di Stato dei mercati emergenti, la storia ha dimostrato che l’integrazione della governance costituisce un fattore chiave per comprendere e valutare il rischio di credito.
Negli ultimi anni, l’integrazione dei fattori Esg nell’analisi dei titoli di Stato si è chiaramente ampliata e migliorata. In Candriam siamo convinti che i rischi ambientali, sociali e di governance siano importanti per l’analisi dei titoli di Stato e che abbiano un impatto sulla capacità di un emittente di far fronte ai propri obblighi finanziari. Integrare criteri non finanziari nella nostra analisi dei fondamentali consente di individuare i rischi che non possono essere colti consultando i dati finanziari.
Riteniamo che lo sviluppo complessivo di una nazione, e di conseguenza la sua affidabilità creditizia, derivi non solo da un’interazione tra elementi economici e finanziari, ma anche da quella tra tutti i vari elementi naturali, sociali e politici della nazione stessa. Gli elementi ambientali, sociali e di governance fanno parte del quadro economico a lungo termine. In quanto fattori determinanti per la crescita economica a lungo termine dei Paesi, sono centrali nella creazione di valore per gli investimenti nei titoli di Stato. Un utilizzo specifico di fattori quali le risorse idriche, l’istruzione, le pratiche di lavoro e la possibilità di corruzione, non solo ci aiuterà ad analizzare un Paese, ma anche a stabilire un prezzo del credito, consentendoci di individuare e fissare il prezzo dei rischi futuri che potrebbero non essere ancora visibili nei parametri finanziari.
La governance non è una novità nell’ambito dei titoli di Stato: il rischio politico ha un peso importante sulla capacità e sulla volontà di una nazione di far fronte ai propri debiti. Elementi come la coesione di una comunità e lo stato di diritto sono in grado di influenzare la capacità di un governo di approvare o di riscuotere il gettito fiscale. Inoltre, non si tratta solo della capacità di un governo di riscuotere le tasse, ma anche di destinare adeguatamente le risorse, ad esempio per finanziare l’istruzione e l’assistenza sanitaria, il che è consentito dalla governance. Quanto sopra influisce notevolmente sul potenziale di crescita a lungo termine e sull’affidabilità creditizia della nazione.
Fattori sociali quali l’istruzione, i servizi sanitari, la regolamentazione del posto di lavoro e i diritti dei lavoratori giocano un ruolo importante in merito alla solvibilità del debito sovrano. Ancora una volta non si tratta di una novità, ma il punto critico è il processo di integrazione di questi fattori nell’analisi del credito.
I fattori ambientali e il loro impiego in sede di analisi del credito sovrano dimostrano come il quadro stia cambiando, e sottolineano che l’integrazione Esg è un processo. I fattori ambientali, talvolta denominati capitale naturale, rappresentano un elemento chiave nella valutazione della sostenibilità di un Paese, della sua economia e della sua affidabilità creditizia. Il cambiamento climatico costituisce una causa significativa e crescente di turbativa, in particolare perché questioni critiche quale la scarsità d’acqua minacciano sempre più l’agricoltura, un settore che contribuisce in maniera importante al PIL di moltissimi Paesi. Le ondate di calore e l’inquinamento influenzano l’attività commerciale e la crescita economica, minacciando la salute e l’aspettativa di vita, e influendo sulla vita quotidiana attraverso la chiusura di scuole e altre istituzioni pubbliche. A giugno del 2021, Swiss Re ha ribadito che il cambiamento climatico rappresenta un rischio sistemico in grado di cancellare il 18% del PIL1 in 30 anni. Ovviamente gli effetti varieranno drasticamente a seconda della nazione.
Anche qui, vale la pena chiedersi quali sono i dati utilizzati da un gestore di investimenti e qual è il modo in cui il team di investimento integra queste informazioni nel processo.
Infine, l’integrazione ESG per i titoli di Stato riguarda anche
il coinvolgimento dei Paesi al fine di promuovere lo sviluppo sostenibile. Si tratta sicuramente di una sfida complessa. Ad esempio, insieme ad altri investitori, stiamo coinvolgendo il Brasile affinché la deforestazione subisca un’inversione di tendenza.
7. Quali sono gli aspetti tecnici da conoscere?
Di nuovo, non esiste un unico metodo corretto o efficace. Ecco perché il “migliore” dipende sia dalla performance generata che dalla filosofia degli asset owner.
In Candriam, integriamo i fattori Esg nell’analisi dei fondamentali dell’emittente e, se del caso, delle singole emissioni. Per noi, nessuna emissione può essere aggiunta al portafoglio prima che l’analista abbia sviluppato una raccomandazione creditizia interna, convalidata dal Credit Committee. Questi fattori rientrano nell’analisi dei fondamentali analogamente a qualsiasi altro fattore fondamentale.
L’integrazione Esg è un processo, non un risultato. L’integrazione non consiste semplicemente nell’aggiungere dati, non è un rating Esg, non è un “sì” o un “no”. Fa parte dell’analisi del credito di un emittente. Nella nostra analisi del credito e nelle prospettive dobbiamo integrare fattori di natura non finanziaria. Se l’esposizione di un emittente ai rischi fisici o di transizione del cambiamento climatico non viene riconosciuta e non si agisce con una strategia credibile di riduzione dei gas a effetto serra (ghg), esiste un rischio di downgrade. Per quanto riguarda l’integrazione, i criteri di esclusione non sono uno strumento primario (anche se escludiamo di fatto le munizioni a grappolo e i Paesi presenti nella lista nera della Financial Action Task Force/FATF), tra gli altri. Per “integrazione” non si intende decidere se “includere” o “escludere”, ma si tratta di sfumature.
8. In che direzione stiamo andando?
Siamo molto concentrati sui rendimenti ponderati per il rischio. Per dirla in maniera semplice, tutti gli investimenti consistono nell’individuare i rischi, evitare quelli indesiderati, selezionare quali rischi accettare per generare un rendimento e fissarne il prezzo. Un obiettivo di investimento centrale dell’integrazione Esg è il miglioramento continuo nell’identificazione e nella determinazione del prezzo dei rischi.
La regolamentazione è in continua evoluzione. I professionisti non devono solo stare al passo con i cambiamenti, ma anticiparli. Il vantaggio della nuova regolamentazione Esg è una maggiore chiarezza per gli asset owner.
Le condizioni commerciali sono in evoluzione e i fondamentali degli emittenti vengono sempre più influenzati in modo molto reale dai fattori Esg. Il Covid-19 ha dimostrato l’importanza per gli utili dei fattori sociali.
Poiché gli emittenti sono soggetti ad analisi sempre più precise, emergeranno nuovi leader e fanalini di coda. Gli investitori e gli asset owner del reddito fisso inizieranno a impegnarsi con gli emittenti che operano al di sotto del loro potenziale, per condividere informazioni sulle migliori pratiche e aiutare questa fascia intermedia di emittenti a migliorare i rispettivi parametri Esg.
L’integrazione Esg è un processo. Pertanto il processo dovrebbe evolversi continuamente. È nostra convinzione che un’integrazione ben riuscita dei fattori Esg si rifletterà nella performance degli investimenti contribuendo al raggiungimento degli obiettivi sociali e ambientali.
9. Ci accompagneresti in una breve storia dell’investimento responsabile in ambito obbligazionario?
Il reperimento delle competenze e dei dati Esg di un gestore di investimenti dovrebbe interessare gli asset owner. Alcune delle societa? piu? grandi dispongono di notevoli risorse finanziarie per inserire nuovo personale e adottare nuovi sistemi di dati, ma potrebbero non avere ancora molta esperienza di coordinamento come team.
La difficolta? nell’essere pionieri e? una minore opportunita? di imparare dagli altri, mentre il vantaggio e? quel concetto elusivo di bene insostituibile quale la “memoria aziendale”.
Nessun gestore di investimenti o asset owner e? “nato” come investitore Esg nel senso odierno, anche se per decenni molti hanno integrato elementi qualitativi e/o elementi di natura non finanziaria all’interno dell’analisi del credito. Dopo tutto, la “volonta?” di rimborsare il debito puo? rappresentare una misura sfuggente.
Se l’integrazione Esg e? un processo sia di analisi che di educazione, allora collaborare con specialisti Esg, e utilizzare i loro sistemi di punteggio nelle strategie Esg, ha fornito ottime basi per la piena integrazione dei criteri Esg in tutte le analisi degli emittenti.
Figura 1 – Il percorso di integrazione dei fattori Esg nel reddito fisso
Fonte: Candriam, settembre 2021
10. Veniamo alla pratica. Come integra Candriam i fattori Esg all’interno del processo di investimento?
In tutte le nostre strategie, sia nell’universo generale che in quello sostenibile, integriamo i fattori Esg in ogni fase delle nostre analisi dei fondamentali e di valutazione. Come mostra il grafico, la nostra analisi aziendale considera, tra gli altri elementi, se la societa? opera in un settore ciclico o difensivo, se e? leader di mercato o seguace, e allo stesso modo, se e? esposta a rischi di cambiamento climatico al ribasso o presenta opportunita? commerciali derivanti dal cambiamento climatico (ad esempio, le vendite di prodotti isolanti).
Nelle strategie sostenibili, limitiamo il nostro universo in base al punteggio del nostro team Esg interno. Nelle strategie generali con universi completi, non limitiamo, ma facciamo riferimento al punteggio del nostro team Esg interno. Non eliminiamo le societa? solo per un rating Esg negativo, ma una cattiva valutazione da parte dei nostri colleghi ci impedisce di attribuire un rating del credito superiore. Pertanto, non escludiamo l’emittente, ma con un rating interno inferiore, chiederemo un rendimento piu? elevato per compensare i rischi che i nostri colleghi hanno dimostrato.
In pratica, l’integrazione Esg di Candriam e? un processo, non un voto a favore/sfavore o un punteggio.
Inoltre, monitoriamo da vicino l’impatto dell’integrazione Esg sul rating Esg complessivo del portafoglio e lo confrontiamo con quello del suo benchmark.
Figura 2 – Analisi dei fondamentali con integrazione Esg in Candriam
Fonte: Candriam, settembre 2021
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