La crisi energetica e geopolitica del 2022 ha insegnato che le obbligazioni possono cadere proprio quando gli investitori che le hanno messe in portafoglio per attutire il colpo si aspettavano stabilità. In queste prime settimane di conflitto in Iran i rendimenti obbligazionari sono aumentati, ripetendo su scala più moderata la stessa dinamica.
Mentre le azioni europee sono crollate del 9% nell’ultimo mese al 20 marzo, il Btp a 10 anni ha visto un aumento dei rendimenti di 61 punti base e il Btp a 2 anni di oltre 80 punti base. Nell’orizzonte compreso fra i due e tre anni i rendimenti hanno mostrato il maggior incremento, segnalando che per il momento i mercati hanno iniziato a incorporare gli effetti a breve termine dei rincari petroliferi.
Ma non tutti gli analisti sono convinti che i bond proseguiranno la loro caduta nei prossimi mesi. Se si assume lo scenario peggiore, quello di un conflitto che trasmette i suoi effetti anche sulla crescita economica provocando un rallentamento, allora il focus passerà dall’inflazione alla capacità di stabilizzare il rendimento rispetto a utili aziendali che andranno a contrarsi, rendendo meno attraenti nel confronto le azioni.
Dalla paura dell’inflazione al rischio crescita: quando i bond tornano a proteggere
“Per gli investitori, ciò che conta sono gli sviluppi che incidono sulla durata e sull’intensità della guerra”, ha affermato in una nota Elliot Hentov, Chief Macro Policy Strategist. “Gli indicatori ribassisti indicano sviluppi che suggeriscono una guerra di logoramento più lunga o una maggiore propensione al rischio, mentre gli indicatori rialzisti indicano fattori che prefigurano una conclusione più rapida. In questo contesto, vale la pena ricordare che le guerre aeree generalmente non sono sostenibili per lunghi periodi dato che le munizioni sono finite (non è possibile rifornire missili e intercettori alla stessa velocità con cui vengono utilizzati)”.
“È difficile vedere come l’Iran possa mantenere questo livello di potenza di fuoco per più di 2-3 settimane, ammesso che possa farlo”, ha concluso Hentov sul punto. Le conseguenze sulle rotte commerciali del petrolio potrebbero però protrarsi più a lungo del conflitto militare, con effetti in grado di favorire proprio i bond.
“In uno shock petrolifero stagflazionistico in cui la crescita risulterebbe più penalizzata, i mercati obbligazionari inizierebbero a reagire in modo diverso rispetto a quanto visto finora. Quando i mercati inizieranno a focalizzarsi sulle preoccupazioni per la crescita, i rendimenti si muoveranno nella direzione opposta, mentre l’azionario soffrirà per il peggioramento delle prospettive economiche”, ha aggiunto Hentov. “Inoltre, il posizionamento resta complessivamente orientato al rischio, lasciando ampio spazio a un eventuale ridimensionamento”.
In uno scenario simile, la funzione di copertura delle obbligazioni verrebbe temporaneamente ripristinata, con un eventuale supporto della Fed attraverso tagli dei tassi sul breve termine.
Dollaro e flussi globali: una forza destinata a durare?
“La stessa dinamica si applicherebbe al dollaro Usa, che dovrebbe continuare a mostrare forza (in particolare rispetto ai Paesi importatori di energia) finché non si manifesteranno rendimenti obbligazionari più bassi”, ha aggiunto il capo strategist macro di State Street. “Va inoltre notato che gli Stati Uniti dispongono di maggiore margine e di una banca centrale più agile per tagliare i tassi rispetto ai Paesi importatori di energia, il cui percorso dei tassi probabilmente rimarrebbe più elevato nonostante una crescita più debole”.
In questo quadro, anche la dinamica valutaria diventa parte integrante della lettura sui bond. Nel breve termine, il dollaro continua a beneficiare dello shock energetico e della sua funzione di bene rifugio, sostenuto anche dall’autosufficienza energetica degli Stati Uniti, che rappresenta “uno shock positivo sui rapporti di scambio per il Dollaro rispetto alle altre valute di riserva”.
Tuttavia, secondo il Global Fixed Income, Currency and Commodities Group di J.P. Morgan Asset Management, si tratta di una forza destinata a rivelarsi temporanea. Le dinamiche belliche tendono infatti a innescare un rimpatrio dei capitali verso le economie domestiche, riducendo una fonte strutturale di domanda per gli asset denominati in dollari, mentre “il ciclo globale si sta spostando verso una leadership della crescita non statunitense”.
In parallelo, l’impulso iniziale del petrolio ha sostenuto il biglietto verde, con il DXY in rialzo di circa l’1,4% dall’inizio delle ostilità, ma “i venti contrari sulle valutazioni potrebbero tornare in seguito a una de-escalation”, soprattutto se la crescita fuori dagli Stati Uniti dovesse confermarsi più solida.
Per gli investitori obbligazionari, questo implica che la recente forza del dollaro potrebbe lasciare spazio a una fase di indebolimento, in un contesto di progressiva riallocazione dei flussi globali e minore attrattività relativa degli asset statunitensi.
