Btp, i mercati dovrebbero “prezzare l'impensabile”?

We Wealth
Alberto Battaglia
25.11.2021
Tempo di lettura: 5'
I rendimenti reali dei Btp sono ora del -1,9%: ma il problema della sostenibilità del debito, che ora nessuno teme, potrebbe riemergere

Per Goldman Sachs uno dei trend del 2022 potrebbe diventare ciò che attualmente sarebbe "impensabile": le conseguenze sugli spread di una politica monetaria della Bce che si avvia a diventare meno accomodante

We Wealth ha raggiunto il fellow di Bruegel, il professor Marek Dabrowski, per capire quanto il debito post-Covid in Europa e in Italia possa ritornare ad essere un problema. Con uno sguardo meno compiacente rispetto a quello riflesso negli attuali rendimenti ultra-bassi

La Commissione europea, nella sua consueta valutazione sulla bozza della futura manovra, è già tornata chiedere a Roma una riduzione della spesa corrente. Eppure, con la sospensione dei vincoli del Patto di Stabilità e il deciso supporto delle politiche monetarie, nessuno in questo momento sembra preoccuparsi troppo del problema della sostenibilità del debito italiano (e di quella degli altri Paesi europei in situazioni analoghe). E' vero: la crisi-Covid ha provocato un incremento del rapporto debito-Pil italiano dal 134,6% al 155,8%; in altri tempi, lo spread sarebbe volato alle stelle.

Ma ormai è evidente, anche nel dibattito comune, che la sostenibilità del debito dipende da svariati fattori: non solo il debito sul Pil, dunque, ma anche il confronto fra tasso d'interesse e tasso di crescita economica. In questo momento, i bassi rendimenti dei titoli di stato indicano che c'è un'estrema fiducia sul fatto che la crescita sarà nettamente più elevata dei tassi ancora per diverso tempo. E' una fiducia ben riposta? Alcune analisi che guardano oltre il breve termine iniziano a dubitarne.

Lo scorso 9 novembre il team di analisti di Goldman Sachs ha stilato una lista di 10 temi che plasmeranno i mercati nel 2022. Al numero 6, c'è un capitolo che riguarda da vicino l'Italia: “Prezzare ciò che un tempo era impensabile”, ossia che una futura uscita dalle politiche monetarie accomodanti della Bce rimetta in discussione “la sostenibilità fiscale italiana”. L'idea che i rendimenti dei Btp siano destinati a risalire dai livelli attuali appare piuttosto naturale, se si considera il rendimento reale dei titoli decennali: con un'inflazione del 3% (dato Istat per ottobre) e un rendimento nominale dell'1,066% (25 novembre) gli investitori che oggi si accaparrano un Buono decennale accettano un rendimento negativo inferiore al -1,9%. Per lo Stato italiano questo ha tutta l'aria dell'affare; ma dall'altra parte, forse, c'è un investitore dalle aspettative un po' falsate.

“Non si sa ancora se la crescita nominale reggerà, quando le condizioni finanziarie inizieranno a stringersi”, attraverso la normalizzazione delle politiche della Bce, ha scritto Goldman Sachs, “la sostenibilità fiscale italiana rimarrà probabilmente un limite importante rispetto a quanto i rendimenti obbligazionari potranno salire: un aumento dei rendimenti dei Btp a 7 anni al 2% implicherebbe una possibilità su quattro che l'Italia cada in un percorso di debito insostenibile”. Fra le righe, Goldman Sachs afferma che il problema della sostenibilità italiana eserciterà un freno rispetto a quanto la Bce potrà rialzare i tassi nei prossimi anni. “Sono questioni che i mercati e i politici dovranno affrontare una volta che il processo di uscita avrà inizio”, ha aggiunto la banca d'affari, prevedendo l'avvio di questa nuova fase non prima del 2023.
Nel mondo accademico, il nuovo atteggiamento “lassista” sul problema del debito post-Covid, testimoniato dai rendimenti reali ultra-bassi, comincia a sollevare qualche dubbio. “Qualunque sia la ragione del calo dei tassi d'interesse reali, essa smorza le preoccupazioni che rapporti debito pubblico/Pil elevati e crescenti possano portare all'insolvenza degli Stati”, ha scritto il professor Marek Dabrowski (Higher School of Economics di Mosca) in un intervento pubblicato dall'influente think-tank Bruegel. “Al contrario, un numero crescente di politici ed economisti ha iniziato a sostenere che i tassi d'interesse ai minimi permettono ai Paesi di gestire livelli di debito pubblico più alti di quelli precedentemente ipotizzati senza conseguenze negative per la stabilità delle finanze pubbliche”, ha aggiunto Dabrowski, “questo ottimismo si basa sull'assunto (spesso implicito) che i tassi d'interesse reali ultra-bassi rimarranno tali a lungo. Ma questa è un'estrapolazione meccanica delle tendenze passate che non considera se i fattori che contribuiscono ai tassi contenuti continueranno o meno in futuro”.

La crescita potrebbe perdere slancio e il sostegno della Bce potrebbe affievolirsi, soprattutto se le pressioni inflazionistiche rimarranno elevate e non saranno transitorie come previsto finora. In fin dei conti, però, la Bce ha lanciato segnali molto accomodanti e ai mercati, per adesso, è bastato. Dovremmo abituarci a un ruolo attivo di Francoforte per mantenere sostenibili i debiti dei Paesi europei a rischio? “Dato l'attuale livello di inflazione nell'area dell'euro e la sua tendenza al rapido aumento, la Bce non dovrebbe più aspettare a inasprire la politica monetaria”, risposto Dabrowski a We Wealth, “occuparsi degli spread dei rendimenti dei titoli del Tesoro nei singoli stati membri non fa parte del suo mandato. Tuttavia, temo che il vero obiettivo della politica della Bce sia proprio quello di tenere sotto controllo questi spread”.

Il giudizio finale del professore, già consigliere di Fmi e Banca Mondiale, è molto netto: “Ciò significa che la Bce e la sua politica monetaria sono diventati ostaggio dell'eccessivo debito pubblico in diversi paesi della zona euro e dei suoi stessi precedenti massicci programmi di acquisto di asset”. I mercati si aspettano dalla Bce un ruolo che non le competerebbe, dunque, quello di contenere gli spread e “in effetti, può accadere che, successivamente all'inasprimento della politica monetaria della Bce, gli spread dei paesi più indebitati possano aumentare”. Ma questo sembra, per citare ancora Goldman Sachs, uno scenario impensabile che gli investitori non stanno ancora prezzando. “Immagino che i mercati finanziari assumano implicitamente che la Bce continuerà la sua politica attuale per un po', quindi non si preoccupano della sostenibilità del debito”, ha dichiarato Dabrowski, “inoltre, l'alto grado di liquidità nei mercati obbligazionari accorcia l'orizzonte decisionale della maggior parte degli attori del mercato”.

 

Correzione: una precedente versione dell'articolo faceva riferimento alla stima preliminare Istat per l'inflazione di ottobre al 2,9%. Il dato è stato corretto con il tasso definitivo, 3%.

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