Nel contesto del perdurarsi del conflitto tra Russia e Ucraina, gli investitori obbligazionari dovranno per prima cosa tenere conto delle decisioni politiche relative alle sanzioni contro il Cremlino. Le contromisure economiche messe in campo dai paesi occidentali, Stati Uniti (Usa) in testa, potrebbero infatti rendere inevitabile il default sui titoli di Stato e corporate russi dopo il 25 maggio, data a partire dalla quale gli Usa consentiranno l’incasso dei rispettivi interessi solo in presenza di specifica autorizzazione da parte del Tesoro. Cosa potranno aspettarsi gli investitori obbligazionari? “Abbiamo delineato tre scenari di cessazione delle ostilità che riteniamo più probabili, riconoscendo al contempo che ciascuna delle ipotesi qui abbozzate può presentare diverse varianti, analizzando così con chiarezza i potenziali valori di recupero dei titoli obbligazionari di Russia, Ucraina e Bielorussia” sottolinea Carlos de Sousa, Emerging markets strategist e portfolio manager di Vontobel Asset Management. Ecco quali.
Scenario 1: la pace è raggiunta nel breve termine (probabilità: 35%)
“In caso di sigla di un accordo di pace entro i prossimi due mesi, l’Ucraina eviterebbe il default o avvierebbe una ristrutturazione del debito favorevole al mercato in modo da poter sostenere le ingenti spese necessarie per una rapida ricostruzione del paese, anche grazie al notevole sostegno finanziario attualmente fornito dai partner occidentali e che, finora, ha permesso all’Ucraina di continuare a onorare il proprio debito estero” afferma de Sousa. “Il valore di recupero dei titoli di Stato ucraini sarebbe eventualmente compreso tra il 70 e il 100 per cento”.
Se la pace dovesse portare anche a un allentamento delle sanzioni contro Mosca, la Russia potrebbe evitare il default dei propri titoli di Stato, scongiurando così anche l’insolvenza della Bielorussia” precisa l’esperto. Tuttavia, “un tale esito è tutt’altro che scontato e la decisione spetta agli Stati Uniti”.
Quanto agli emittenti corporate russi, anche la maggior parte di loro potrebbe essere in grado di avviare processi di ristrutturazione del debito “anche con valori di recupero elevati”.
Scenario 2: la guerra prosegue (probabilità: 45%)
Qualora il conflitto dovesse invece protrarsi per diversi mesi, l’Ucraina potrebbe ancora essere in grado di ristrutturare il proprio debito estero, ma con un valore dei propri titoli di Stato che “dipenderà fortemente da quanto il paese riuscirà a conservare la propria integrità territoriale e dalla durata della guerra: sarà ciò, infatti, a influenzare l’entità dei danni alle infrastrutture e della perdita di capitale legata all’emigrazione” continua de Sousa.
In uno scenario ottimistico (integrità territoriale e ingenti aiuti finanziari occidentali) si assisterebbe a una rapida ripresa e “in caso di ristrutturazione del debito favorevole al mercato, il valore di recupero sarebbe compreso tra il 50% e il 70%”. In uno scenario pessimistico, invece, l’Ucraina potrebbe addirittura risultare divisa in una parte occidentale democratica e una orientale assoggettata al Cremlino. In tal caso, “il valore di recupero nell’ambito di un’eventuale ristrutturazione del debito sovrano ucraino dovrebbe essere superiore a un valore nominale dell’80%”.
Quanto alla Russia, essa andrebbe con tutta probabilità incontro al default sui propri titoli di Stato dopo il 25 maggio: gli Usa potrebbero infatti “impedire agli obbligazionisti di ricevere i pagamenti anche se Mosca rimanesse in grado di pagare e disposta a farlo” spiega de Sousa. Data la già citata situazione di dipendenza, “anche la Bielorussia non potrebbe in alcun modo evitare il default”. Rimanendo in vigore le sanzioni, inoltre, nessuna ristrutturazione del debito russo o bielorusso sarebbe possibile. Mosca e Minsk andrebbero inoltre incontro a una profonda recessione, ma senza incorrere in un tracollo analogo a quello venezuelano del 2019. Finora, infatti, l’economia russa “è stata gestita bene, caratterizzandosi per livelli di indebitamento molto bassi e registrando un surplus sia di bilancio che commerciale. Riteniamo dunque che un tale scenario di default a lungo termine sia già stato in gran parte scontato”.
Quanto agli emittenti corporate russi, “la maggior parte di essi sono aziende esportatrici, con un basso livello di indebitamento e asset siti all’estero aggredibili dai creditori: riteniamo perciò che molti di essi potranno evitare il default”, fermo restando la diminuzione dei loro ricavi in conseguenza delle sanzioni. Quanto alle aziende più legate al mercato interno russo o che soffriranno particolarmente l’effetto delle sanzioni sulle esportazioni, esse “dovranno ristrutturare il proprio debito, ma a nostro avviso tali operazioni saranno in prevalenza favorevoli al mercato”.
Scenario 3: l’Ucraina è controllata dalla Russia (probabilità: 20%)
L’ultimo scenario, estremamente improbabile alla luce della resistenza ucraina e degli aiuti occidentali, vede l’Ucraina interamente conquistata dalle forze russe e con un esecutivo illegittimo imposto da Mosca. In tale contesto, l’Ucraina “verrebbe quindi colpita da sanzioni e perderebbe il sostegno finanziario fornito dall’Occidente. Si assisterebbe al default sul debito sovrano di tutti e tre i paesi e a una eventuale ristrutturazione sarebbe possibile solo dopo un cambio di regime”.
Quanto agli effetti sulle obbligazioni corporate russe, infine, sarebbero “tanto più incerti quanto più a lungo dovessero permanere le dure sanzioni economiche, con numero maggiore di ristrutturazioni societarie rispetto agli scenari precedenti” conclude de Sousa.
“Poiché la situazione sul campo in Ucraina è estremamente fluida, gli scenari qui delineati potranno cambiare con l’emergere di nuove informazioni e la prosecuzione delle attività diplomatiche a livello internazionale”.
