Per gli italiani “capitale garantito e Btp” è un po’ come dire “cappuccio e brioche”: la risposta più ovvia e diffusa per offrire rendimento senza esporre il capitale a scadenza a un rischio di perdita. Il problema, a meno di non scegliere un titolo indicizzato, è che il rendimento reale potrebbe venire meno e cadere vittima di picchi inflattivi imprevisti. Allora, meglio diversificare: ma come? La diversificazione non è detto che riesca a contenere davvero la volatilità, come ha mostrato il durissimo atterraggio dei fondi bilanciati nel 2022. Allora, le fonti di diversificazione devono guardare oltre, dice a We Weath Carmelo Foti, sales manager di Flossbach von Storch, che abbiamo incontrato a margine dell’Efpa Italia Meeting 2026.
Nel vostro intervento qui a Firenze avete affermato: “il cliente vuole un absolute return, ma non lo sa”. In che senso, e come si traducono queste aspettative nella costruzione di un portafoglio?
In realtà ho fatto il ragionamento inverso: mi sono messo nei panni del cliente, anziché in quelli del gestore, e mi sono chiesto che cosa vorrei. Vorrei guadagnare, vorrei evitare di perdere e non mi piacerebbe vedere il portafoglio oscillare troppo. Grosso modo sono queste le richieste di un cliente medio. Mettendo insieme questi elementi, mi sono reso conto che si tratta, di fatto, di una strategia absolute return. Il cliente non lo sa, ma è quello che chiede. Per riuscire a soddisfare queste tre esigenze, cioè offrire un rendimento accettabile, contenere la volatilità e proteggere dalle perdite patrimoniali permanenti, a nostro avviso bisogna gestire in modo efficace l’esposizione alle asset class liquide. Non significa eliminare la volatilità, perché non possiamo farlo. Ma combinando azioni, obbligazioni, valute, derivati e oro fisico possiamo aumentare le probabilità di contenere le oscillazioni e le perdite nel lungo periodo, ottenendo rendimenti accettabili, corretti per il rischio e soprattutto in termini reali. È questa la differenza: il cliente guarda alle performance nominali, ma dobbiamo sempre ricordare che c’è anche l’inflazione.
A proposito di rendimenti reali, ha ricordato che in passato il Btp è stato un investimento soddisfacente in termini reali. Ha però espresso qualche dubbio sul fatto che possa continuare a esserlo in futuro. Perché?
Gli italiani hanno fatto una buona scelta negli anni Ottanta e Novanta a investire nei Btp, perché effettivamente erano in grado di offrire una protezione dall’inflazione, anche grazie alla successiva discesa dei rendimenti e a un’inflazione che si è avvicinata allo zero. Guardando al futuro, però, ritengo che l’inflazione sarà probabilmente più elevata rispetto al passato. Non ho un numero preciso da indicare, ma ci sono fattori strutturali che spingono in questa direzione. Il primo è la demografia: una popolazione con più anziani e meno lavoratori qualificati comporta un aumento del costo del lavoro. Il secondo riguarda la transizione verso un’economia più sostenibile. È un obiettivo necessario, anche per quello che lasceremo ai nostri figli, ma comporta costi di produzione più elevati. Non sarà gratis. L’altra faccia della medaglia è che un’inflazione più elevata dovrebbe accompagnarsi a rendimenti obbligazionari più alti. Ma sarà davvero così? Non ne sono convinto. Abbiamo una montagna di debito da ripagare, in parte a carico nostro e in parte delle generazioni future. A nostro avviso, le banche centrali non potranno spingere i tassi molto più in alto di quanto non siano già oggi. Di conseguenza, non possiamo dare per scontato che i rendimenti obbligazionari riescano a compensare un’inflazione strutturalmente più elevata.
Un’altra difficoltà per chi costruisce portafogli diversificati è la crescente correlazione fra azioni e obbligazioni. Dobbiamo rassegnarci a una correlazione positiva fra le due asset class? E quali alternative avete individuato?
Non posso fare previsioni puntuali sull’evoluzione della correlazione fra azioni e obbligazioni. Ma una delle possibilità è considerare asset class che rimangono ai margini dei portafogli tradizionali. Penso, per esempio, alle obbligazioni convertibili, che a nostro avviso rappresentano uno strumento estremamente interessante. La loro caratteristica è combinare una componente obbligazionaria, che offre una certa protezione attraverso il cosiddetto bond floor, con un’opzione di partecipazione al rialzo del titolo azionario sottostante. Naturalmente la solidità del bond floor dipende anche dalla capacità del gestore di selezionare l’emittente. Per questo tendiamo a preferire obbligazioni di emittenti con rating investment grade, o caratteristiche assimilabili, quindi liquidi e solvibili.
Il prezzo di questa opzionalità è generalmente una cedola più bassa rispetto a quella di un’obbligazione tradizionale. Perché dovrebbe convenire rinunciare a una parte del rendimento corrente?
Perché si acquista un’opportunità futura. In alcuni casi la cedola può essere molto bassa, persino pari a zero, ma in cambio si ottiene la possibilità di convertire l’obbligazione in azioni tra due, tre o cinque anni, beneficiando dell’eventuale apprezzamento del sottostante. È interessante osservare che proprio nelle ultime settimane i flussi verso le convertibili sono aumentati. Gli investitori sembrano disposti ad accettare una cedola inferiore in cambio dell’opzionalità. Questa è una caratteristica che non troviamo in molti gestori. Noi siamo nati con il DNA della gestione di portafogli misti e abbiamo sviluppato la capacità di analizzare sia il capitale di rischio sia il capitale di debito, ma anche ciò che sta nel mezzo, cioè le obbligazioni convertibili. Per questo riteniamo che possano rappresentare un’esposizione interessante nei prossimi anni.
Un’altra componente che ha citato è l’oro, diventato particolarmente popolare grazie alle performance degli ultimi anni. Pensa che sia destinato a diventare una presenza sempre più strutturale nei portafogli?
Penso di sì. Negli ultimi due anni l’oro è diventato particolarmente famoso, anche grazie alle performance. Ma per noi non è una moda: è una componente strutturale del portafoglio. La nostra società esiste dal 1998 e abbiamo iniziato a inserire l’oro nei portafogli nel 2003, dopo lo scoppio della bolla dot-com. In quell’occasione ci siamo resi conto che, per quanto buone potessero essere le scelte del team di gestione, questo non ci metteva al riparo dalle perdite finanziarie nei contesti estremi. Se il nostro obiettivo è offrire rendimenti accettabili, contenere la volatilità ed evitare perdite patrimoniali permanenti, l’oro può contribuire soprattutto a quest’ultima esigenza. Ci mette parzialmente al riparo dai nostri stessi limiti umani nella valutazione degli investimenti, ma anche dalle irrazionalità del mercato. Penso alla bolla dot-com, alla crisi finanziaria globale e ad altri episodi estremi. Fortunatamente sono eventi rari, ma non mandano una lettera o una mail per avvisare che stanno arrivando. Arrivano e basta. E quando arrivano bisogna essere preparati. Il nostro modo di prepararci è attraverso l’oro fisico. Non significa avere una copertura totale: può essere soltanto parziale, ma quantomeno ci aiuta a contenere le perdite e a creare un cuscinetto rispetto alla volatilità complessiva del portafoglio.
Al di là della funzione difensiva, vede anche ragioni fondamentali per sostenere il prezzo dell’oro nei prossimi anni?
Sì. Un elemento che osservo è il rapporto fra debito e oro. Negli anni Ottanta era vicino a uno a uno, mentre oggi siamo intorno a quattro a uno. L’oro è un bene scarso, non lo si può moltiplicare a piacimento, mentre il debito sì. E negli ultimi decenni ne è stato emesso moltissimo. Se consideriamo l’elevato indebitamento, i rischi geopolitici, i cambiamenti demografici e l’emergere di nuove leadership in diverse aree del mondo, penso che il prezzo dell’oro possa trovare un sostegno importante nei prossimi anni, anche in termini reali e non soltanto nominali. È per questo che ritengo che la sua presenza nei portafogli sia destinata a crescere.
In apertura dell’Efpa Italia Meeting, il presidente di Efpa Europe Emanuele Maria Carluccio ha sostenuto che l’industria della gestione attiva potrebbe spostarsi sempre più verso gli investimenti illiquidi, anche per rispondere alla concorrenza degli Etf e della gestione passiva. Condivide questa visione? E come vi state preparando?
Sì, sono d’accordo. Ma il modo in cui ci stiamo preparando non è molto diverso da quello che facciamo già oggi. A livello globale esistono più di 60.000 titoli azionari e molte decine di migliaia di obbligazioni. Noi, invece, ci concentriamo su un universo molto specifico, costituito da circa 450 fra emittenti e titoli. Mi piace definirci una sorta di public equity: ragioniamo come una società di private equity, ma lo facciamo sui mercati quotati. Questo significa che, se un domani dovessimo spostarci verso i private markets, per rispondere a una domanda crescente dei clienti o del mercato, saremmo già preparati dal punto di vista del nostro approccio agli investimenti. Il nostro metodo consiste infatti nell’analizzare in profondità un universo selezionato di società. Oggi lo facciamo su strumenti liquidi, negoziati sul mercato secondario, ma non escludo che in futuro potremmo iniziare a lavorare anche sui mercati illiquidi o sul mercato primario.
