In Italia le assicurazioni sono spesso incoraggiate a incrementare il sostegno diretto all’economia reale anche attraverso partecipazioni in private credit. L’aggiornamento della normativa Solvency II renderà relativamente più agevole muoversi in questa direzione. Ma, come spesso accade, in Italia e in Europa le mode finanziarie nate negli Stati Uniti arrivano con qualche anno di ritardo. E il mercato americano mostra già quanto il rapporto tra compagnie vita e fondi di private credit possa diventare più profondo, e più ambiguo, di quanto si immagini.
Un nuovo rapporto di Clearwater Analytics, raccontato in esclusiva dal Wall Street Journal, ha messo in luce una forma di esposizione doppia: non solo le assicurazioni investono nei fondi di private credit, ma in molti casi li finanziano direttamente. “Circa un quarto delle compagnie vita monitorate da Clearwater che detengono partecipazioni in fondi di private credit concede anche prestiti a questi stessi fondi”, si legge nel rapporto. “In genere, le assicurazioni prestano ai fondi 2 dollari per ogni dollaro di quote possedute”. Si parla di circa 24 miliardi di dollari di prestiti concessi a fondi nei quali le stesse compagnie detengono partecipazioni per circa 12 miliardi di dollari.
Il legame diventa ancora più profondo se si considera che grandi gestori di private credit e private capital, come Apollo Global Management e KKR, hanno acquisito il controllo di compagnie assicurative vita che, a loro volta, investono nel private credit. Da un certo punto di vista, l’assicurazione è l’investitore quasi ideale per questa asset class: dispone di portafogli di lungo periodo, ha passività prevedibili, raccoglie premi in modo ricorrente e può permettersi di detenere strumenti illiquidi senza doverli liquidare alla prima fase di stress. In altre parole, offre proprio quel capitale paziente di cui il private credit ha bisogno per funzionare. Per le compagnie, a loro volta, l’occasione è allettante: aumentare la redditività rispetto ai classici portafogli a prevalenza obbligazionaria.
La doppia esposizione, parte in capitale e parte a debito, aumenta il denaro a disposizione dei fondi di private credit, consente di erogare più prestiti e massimizza i ricavi delle stesse compagnie assicurative, che incassano sia i proventi delle proprie quote sia gli interessi sui finanziamenti concessi ai fondi. È un meccanismo redditizio, almeno finché i prestiti sottostanti restano in buona salute e il numero dei default rimane limitato. L’interrogativo che emerge tra analisti e autorità di vigilanza è però quanto possa diventare rischiosa questa esposizione indiretta in caso di forte crisi economica e di aumento delle insolvenze.
Qui il tema della trasparenza sulla reale qualità del credito diventa cruciale. Per avere una dimensione globale del fenomeno, basti ricordare che, secondo Moody’s, le compagnie assicurative detengono 807 miliardi di dollari di strumenti di credito illiquidi e opachi, pari al 20% dei loro 4.000 miliardi di dollari di investimenti obbligazionari. Ma quanto sono solidi questi prestiti?
Secondo un rapporto della Banca dei regolamenti internazionali, la cosiddetta “banca centrale delle banche centrali”, i rating privati assegnati a strumenti illiquidi e non quotati risultano “sistematicamente” più elevati rispetto ai rating pubblici comparabili. Il rischio è che questa maggiore generosità alimenti una percezione di sicurezza e consenta alle compagnie di ridurre l’assorbimento di capitale.
A rendere il quadro più delicato è il fatto che molti rating sugli strumenti di private credit non provengono dai grandi operatori tradizionali, come Moody’s, S&P o Fitch, ma da agenzie come Egan-Jones, Kroll e Morningstar. Secondo una ricerca della Columbia Business School, eliminare il divario tra rating pubblici e privati aumenterebbe di 4,5 miliardi di dollari l’anno i requisiti patrimoniali sulle obbligazioni detenute dalle assicurazioni. La ricerca, così come una precedente analisi critica di Fitch, ha generato reazioni dure da parte di Morningstar e Kroll. Una dialettica che, come osservava il Financial Times, racconta anche una battaglia in corso per conquistare il redditizio mercato dei rating privati.
L’ipotesi che una parte dei rating sulle aziende e sugli strumenti privati sia meccanicamente più favorevole porta con sé una conseguenza scomoda: in caso di difficoltà, la capacità di rimborso potrebbe rivelarsi più bassa del previsto e a subire il colpo sarebbero anche le compagnie assicurative. Questo, però, non significa saltare automaticamente al paragone con il 2008. La stessa Clearwater non vede segnali di rischio finanziario sistemico. Ma il punto è un altro: “Quando un’assicurazione rappresenta il capitale di rischio di un fondo ed è anche il suo finanziatore, questo aumenta il pericolo di contaminazione incrociata”.
Se qualche insolvenza isolata può essere digerita senza scosse, il rischio è che l’accumulo di esposizioni opache, rating generosi e legami sempre più stretti tra fondi e compagnie renda più difficile capire dove si stia davvero concentrando il rischio. Il problema, per le cifre in gioco attuali, non rischia ancora di essere sistemico: ma è sempre meglio riconoscere il meccanismo, e la tendenza, prima di esserci già arrivati.
