UniCredit ha presentato un piano dettagliato di riorganizzazione delle attività di Commerzbank in vista del lancio dell’offerta pubblica di scambio prevista a maggio: una strategia che ricalca in chiave tedesca l’approccio Unlocked che ha fatto correre Gae Aulenti, focus su attività a basso assorbimento di capitale, riduzione delle ridondanze territoriali, minori assunzioni di rischio sui crediti e dipendenza dal ciclo macroeconomico. Un piano che stride con la posizione ufficiale annunciata a marzo, quando UniCredit aveva parlato di una Ops “tecnica” finalizzata solo a superare la soglia del 30%. Oggi la partecipazione teorica della banca guidata da Andrea Orcel è al 29,9%: per la normativa tedesca occorre un’offerta pubblica per consentire l’acquisto di nuove azioni oltre la soglia del 30%. Per il momento, però, le condizioni dell’offerta restano invariate – in termini decisamente penalizzanti per chi dovesse scegliere di aderire. Al 20 aprile, il titolo Commerzbank quota 36,91 euro; il valore implicito dell’offerta di scambio è circa 31 euro — calcolato su 0,485 azioni UniCredit per ogni azione Commerzbank (con UCG a 68,17 euro): significa che l’offerta vale circa il 16% meno del prezzo di mercato attuale.
La sequela di dati finanziari messa in fila da Orcel sostiene senza troppi giri di parole che dietro alla resurrezione in Borsa di Commerzbank c’è stato proprio l’ingresso di UniCredit nel capitale – il cui non troppo velato interessamento ha fatto decollare le quotazioni dell’89% dal 10 settembre 2024, data in cui UniCredit ha annunciato l’ingresso nel capitale della banca tedesca. Commerzbank ha “una storia di risultati operativi deludenti” si legge nel piano, ed è “attualmente sopravvalutata rispetto ai fondamentali”. Motivo per il quale l’Ops presenterà condizioni di sconto, anziché di premio. Il vero obiettivo sembra piuttosto rendere chiaro al governo tedesco che un piano di lungo termine per integrare Commerzbank alla controllata tedesca di UniCredit, HVB, c’è ed è ambizioso: utile netto a 5,1 miliardi entro il 2028 (ovvero 600 milioni di euro in più rispetto alla stima di consenso di Commerzbank), e rapporto costo/ricavi che crollerebbe dal 47% stimato al 40% nello scenario Unlocked, fino a circa il 37% nel 2030. Numeri che, è bene precisarlo, sono stime elaborate da UniCredit su base outside-in, utilizzando solo informazioni pubblicamente disponibili, e non obiettivi condivisi con Commerzbank, che ha rifiutato ogni confronto di dettaglio.
Diagnosi e numeri che, per gli standard del bon ton finanziario, suonano decisamente aggressivi. La reazione dei mercati offre una fotografia nitida della posta in gioco: Commerzbank ha chiuso la seduta in rialzo del 2,33% a 36,91 euro, mentre UniCredit ha lasciato sul terreno il 2,74% scendendo a 68,17 euro. Il mercato prezza il piano come premessa a un rilancio dell’offerta, e al tempo stesso sconta sul titolo UniCredit il costo e il rischio di esecuzione dell’operazione – 3,4 miliardi di investimenti pre-tasse previsti nello scenario di combinazione, più 500 milioni di coperture aggiuntive. È la fotografia tipica di un’acquisizione in corso, non di un investimento di minoranza. E per il momento il governo tedesco non sembra intenzionato a cambiare linea: “Un’acquisizione ostile – soprattutto in riferimento a una banca sistemicamente rilevante come Commerzbank – sarebbe inaccettabile”, ha dichiarato all’Ansa un portavoce del ministero delle finanze tedesco.
I margini di manovra di Orcel sul rilancio dell’offerta
Il nodo, ora, è capire cosa può fare Orcel per sbloccare la situazione. Le condizioni economiche dell’offerta, come detto, sono oggi penalizzanti per gli azionisti di Commerzbank, e difficilmente si può immaginare un’adesione significativa senza un rilancio. Orcel lo ha lasciato intendere nella call con gli analisti: UniCredit “considererà una revisione dei termini dell’offerta solo a valle di un confronto serio e dettagliato con Commerzbank, che non ha avuto luogo”. In altre parole, il rilancio è sul tavolo, ma è condizionato all’apertura di un dialogo – una sorta di leva negoziale per costringere il board tedesco al confronto.
Lo stesso Orcel ha delineato due scenari post-offerta. Nel primo, UniCredit resta sotto la soglia di controllo – situazione che, dal punto di vista strettamente finanziario, è la più redditizia nel breve termine, perché il ritorno sull’investimento attuale al 29,9% supera già il costo del capitale. Nel secondo, UniCredit raggiunge una partecipazione che assicura il controllo strutturale dell’assemblea – in Germania questa soglia, considerando la partecipazione media degli azionisti in assemblea, si aggira storicamente intorno al 40%. È in questo secondo scenario che diventa possibile l’esecuzione integrale del piano Unlocked, con una fusione con HVB che realisticamente non avverrebbe prima del 2029, considerati i tempi delle autorizzazioni regolamentari e il periodo di allineamento industriale e culturale (18-24 mesi, per stessa ammissione di Orcel).
Alle condizioni attuali di offerta, l’azionista di Commerzbank avrà pochi motivi per aderire. Per dare un cambio di passo serve un rilancio significativo, che Orcel ha di fatto subordinato a una concessione del board tedesco – che finora ha sempre respinto ogni manovra di avvicinamento.
Focus capital-light: cosa cambia per la clientela Wealth
Uno degli aspetti contenuti nel piano riguarda la componente di wealth management e di servizi a basso assorbimento di capitale – area in cui UniCredit porterebbe a Commerzbank una piattaforma prodotto che la banca tedesca non ha mai costruito in modo strutturato. Vale la pena ricordare che tutto questo si attiva soltanto nello scenario di controllo: con la partecipazione attuale al 29,9%, UniCredit non ha accesso alla clientela Commerzbank, e i vantaggi qui descritti restano sulla carta fino a una fusione effettiva. Il piano Unlocked insiste con forza su uno spostamento del mix di ricavi verso prodotti capital-light, riducendo la dipendenza dal margine di interesse e dall’espansione del credito corporate – due leve che hanno gonfiato i numeri di Commerzbank negli ultimi anni ma che sono intrinsecamente vulnerabili al ciclo dei tassi e della domanda internazionale.
Il perno dell’offerta a clienti private e affluent sarebbe HVB Asset Management, che oggi gestisce 13,4 miliardi di euro di masse tra le piattaforme IVV e OneWealth con mandati esclusivi di alta gamma che – sottolinea UniCredit – Commerzbank non offre alla propria clientela. A questi si affiancherebbe onemarkets, la piattaforma UCITS del gruppo UniCredit che in Grecia, grazie alla partnership con Alpha Bank (una banca pari al 20% circa delle dimensioni di Commerzbank), ha raccolto 1 miliardo di euro in 16 mesi – “un proof of concept”, che nel piano rappresenterebbe la scalabilità del modello anche in Germania.
Per le famiglie tedesche con patrimoni rilevanti, il piano prevede di replicare il modello del Family Support di HVB, che oggi impiega 40 specialisti dedicati alla pianificazione successoria con oltre 800 riunioni mensili. È un’area in cui la clientela del Mittelstand – spesso imprenditori familiari con esigenze complesse di passaggio generazionale – è storicamente sottoservita dalla rete Commerzbank, più orientata al credito e ai servizi transazionali.
Sul fronte corporate e imprenditoriale, UniCredit porterebbe la suite DealSync e una piattaforma integrata di soluzioni FX, hedging, capital markets ed ESG pensata per il Mittelstand – strumenti che si innesterebbero sull’attuale offerta Commerzbank colmando quello che UniCredit identifica come un gap competitivo strutturale rispetto alle banche americane e alle fintech che stanno entrando nel mercato tedesco. Il tema è dichiaratamente difensivo: senza investimenti significativi nella proposta commerciale, argomenta il piano, Commerzbank non sarà in grado di reggere la concorrenza di player come JPMorgan, Goldman Sachs e degli hyperscaler finanziari nei prossimi cinque anni.
La logica complessiva rema nella stessa direzione sperimentata da UniCredit in Italia (e HVB in Germania): meno dipendenza dalla banca come erogatore di credito, più come consulente patrimoniale integrato con accesso a fabbriche prodotto paneuropee.
