Jackson Hole, chi ha paura del tapering

L’appuntamento di giovedì 26 agosto a Jackson Hole, Wyoming, riporterà al centro dell’attenzione gli orientamenti dei banchieri centrali di fronte a un’economia ancora segnata dalla pandemia. Rispetto a un anno fa, però, le attese sono radicalmente cambiate. Negli Stati Uniti i risultati degli stimoli monetari e fiscali hanno dato i risultati sperati, innescando una ripresa economica che rischia di spingere in alto i prezzi – e non solo per un breve periodo di tempo. Per questo, l’atteso discorso del presidente della Fed, Jerome Powell, potrebbe già indicare il nuovo corso di normalizzazione della politica monetaria. Se così dovesse essere, la reazione dei mercati potrebbe non essere delle più concilianti. Questo genere di annuncio, in un mercato che si è dimostrato particolarmente sensibile alle decisioni dei banchieri centrali, aveva provocato nel 2013 una breve stagione di turbolenza finanziaria, passata alla storia come “taper tantrum”.

Aver evocato una possibile riduzione degli acquisti di titoli, provocò un brusco scossone che spinse l’allora presidente della Fed, Ben Bernanke a una clamorosa marcia indietro. “Il movimento nel comparto dei tassi, spinse Bernanke a rinviare l’annuncio del tapering che arrivò poi a fine 2013 con partenza gennaio 2014, con il ritmo degli acquisti che passò da 85 a 75 miliardi di dollari mensili”, ha dichiarato Antonio Cesarano, Chief Global Strategist di Intermonte SIM.

Allora, la posizione dell’attuale presidente della Fed fu di quelle più risolute: “Nel board della Fed del 2013 sedeva anche Powell”, ha ricordato Cesarano, “e dai verbali integrali conosciamo la sua posizione sul tema: già da gennaio 2013 Powell si schierò a favore di un tapering in modo da azzerare gli acquisti prima della fine del 2013”.

E’ difficile stabilire se la reazione dei mercati, di fronte a un nuovo tapering sarà paragonabile a quella osservata nel 2013. E’ importante, però, notare come l’esperienza del passato si sia tradotta in conseguenze tutt’altro che catastrofiche. Ciò è stato particolarmente vero sul fronte del mercato azionario: l’S&P 500 Total Return ha segnato, in poco più di un mese dal 22 maggio 2013 (data del “taper talk” di Bernanke), un calo del 5,6%. Un ribasso significativo, ma non grande a sufficienza perché possa essere considerato una vera correzione. Nel complesso del 2013, comunque, l’indice di riferimento della Borsa americana portò a casa un rialzo del 32,4%: un eccellente risultato dovuto anche a un rapido recupero dei mercati in seguito allo scenario del tapering evocato da Bernanke.

Il “taper talk”, invece, ha avuto conseguenze più durature sul mercato obbligazionario. Nel 2013, infatti, il rendimento del Treasury decennale ha continuato a crescere dopo l’annuncio di Bernanke: se il 2 maggio si trovava a quota 1,66%, il livello minimo toccato quell’anno, il 31 dicembre si era portato al 3,04%. Nel solo giorno del 22 maggio, in cui Bernanke anticipò il tapering, si passò dall’1,94 al 2,03%, ha ricordato un fact checking della Fisher Investments. E’ interessante notare come, tuttavia, i rendimenti dei Buoni del Tesoro Usa abbiano preso a diminuire proprio nella fase in cui il tapering, la riduzione degli acquisti di titoli da parte della Fed, è stato effettivamente effettuato. Il 18 dicembre 2013 veniva ufficialmente annunciato il tapering, che è stato successivamente completato a fine ottobre del 2014: in questo periodo i rendimenti del T-Bond decennale è diminuito per poi ritornare ai livelli del 22 maggio 2013 nel febbraio del 2015.

Le differenze fra il tapering di ieri e quello che verrà

Alcuni elementi della situazione attuale possono suggerire che gli operatori potrebbero avere una reazione più contenuta rispetto all’epoca del taper tantrum. “Nel 2013 la discussione sul tapering fu resa nota a maggio, ossia cinque mesi dopo il suo inizio effettivo in seno al Fomc, prendendo in contropiede gli operatori”. Nello scenario odierno, invece, “Powell ha iniziato già a fare cenno” sul possibile tapering, “nel corso del secondo trimestre, tenendo aggiornati gli operatori ed il Congresso già durante le prime fasi della discussione”.

“Una seconda differenza importante da tenere in considerazione”, ha proseguito l’esperto di Intermonte SIM, “è che la Fed nel 2013 indirizzava il Qe sui Treasury solo sui Treasury a lungo termine, mentre nella versione emersa da marzo 2020 la Fed acquista 80 miliardi di dollari (ossia poco meno del doppio dell’importo del 2013) mensili di Treasury su tutte le scadenze”.

Che la normalizzazione della politica monetaria sia ormai nell’ordine delle cose e tutt’altro che inaspettata lo anticipa anche il livello dell’inflazione Usa: “nel 2013 era intorno al 2% a fronte del 5,4% attuale che rimane al 3%, anche se depurata delle componenti con variazioni estreme (cosiddetto trimmed cpi), in base ai calcoli della Fed di Cleveland”.

La differenza principale che finora sta emergendo rispetto al 2013 “sta soprattutto nella reazione dei tassi all’annuncio della discussione sul tapering, dal momento che da aprile i tassi hanno iniziato a calare accelerando progressivamente”, ha sottolineato Cesarano. Le ragioni di questo fenomeno non sono immediatamente chiare. “Il calo dei tassi e il forte appiattimento della curva che stiamo registrando potrebbe apparire meno contraddittorio, se si considera anche il fatto che il Tesoro Usa ha già preannunciato un possibile taglio delle emissioni di Treasury da novembre. Se la Fed annunciasse davvero il tapering, il Tesoro sarebbe dunque già pronto a ridurre l’offerta di Treasury”.