Seminerio: "Nel 2023 banchieri e gestori navigano ancora a vista"

Dottor Seminerio, cosa c'è dietro alla retorica falco delle banche centrali in questo fine 2022?

In questo momento tutti i banchieri centrali parlano del tasso terminale raggiunto il quale si valuterà cosa fare, se lasciarlo alto o se sarà il caso di riabbassarlo. In realtà, però, questo tasso terminale nessuno sa quale sia quindi mi fa sorridere sentire Lagarde affermare che, quando ci saremo arrivati, verrà comunicato. Nel momento in cui parliamo (inizio novembre 2022) si prevede che il tasso terminale per gli Stati Uniti sarà al 5%, ma questo dato viene via via modificato dai dati in arrivo e la verità è che nessuno sa quale sia. Fra i banchieri centrali è rimasta solo la presunzione di presentarsi come grandi esperti di valori esoterici: la verità è che si naviga a vista con una nebbia molto fitta. Due sono i punti più chiari: l'inflazione appare piuttosto cocciuta e vischiosa, sia nell'Eurozona sia negli Stati Uniti, mentre le economie sembrano molto resilienti e non accennano a piegarsi, anche se alcuni indicatori anticipano che il rallentamento è in corso.

Crede nel rientro dell'inflazione previsto dalle banche centrali nel giro di circa due anni?

Tutti i modelli econometrici, per come sono costruiti, tendono a prevedere uno spegnimento degli impulsi inflattivi dopo un periodo di due anni e a tornare al punto di partenza. Ricordiamo, poi, che se i prezzi smettono di aumentare ma rimangono permanentemente più elevati, l’inflazione scompare ma tali costi continuano a pesare sui bilanci di famiglie e imprese, drenando risorse dai consumi discrezionali e dagli investimenti. Sarà dunque importante vedere che tipo di normalizzazione vedremo nei costi dell'energia. La vera sfida sarà il prossimo inverno, quando i prezzi potrebbero riprendere a salire dopo alcuni mesi di relativo abbassamento dei costi energetici.    

Nel 2022 i salari sono aumentati molto meno del costo della vita: le rivendicazioni sindacali aumenteranno nei prossimi mesi anche a prescindere dall'andamento del tasso d'inflazione?

Certo, al momento le retribuzioni sono abbastanza indietro rispetto all'andamento dell'inflazione e dunque i salari reali stanno diminuendo. Questo tra virgolette è un dato positivo perché non si sta creando una spirale prezzi – salari, però nulla garantisce che non si presenterà in futuro. Anche questa dinamica dunque è da tenere d'occhio.

Nel 2021 non si prevedono sostegni fiscali e monetari, è pensabile un rally anche in assenza di questi stimoli?

E' vero, da una decina a d'anni a questa parte si è creata l'aspettativa che prima o poi arrivano le banche centrali, fanno il quantitative easing e, come nelle fiabe, 'vissero tutti felici e contenti'. Adesso il quadro si è ribaltato e vedo molto difficili riprese dei mercati sostenute e non effimere. Viviamo in un contesto di de-globalizzazione derivante da crescenti tensioni geopolitiche. Il fatto che la de-globalizzazione di traduca in un re-shoring (rimpatrio della produzione delocalizzata) o in friend-shoring (lo spostamento delle produzione verso Paesi più “amici”) di per sé provoca più inflazione. Ci saranno costi di riadattamento e il rischio che i margini delle aziende più internazionalizzate ne risentano. Quindi, si potrebbe osservare un calo della redditività delle aziende e, di conseguenza, un calo dei corsi azionari. Sicuramente si è rotto il paradigma degli ultimi 10-15 anni e quando si rompe un paradigma si apre una fase di transizione che rischia di essere una traversata nel deserto. 

Le  banche centrali stanno costruendosi ora lo spazio per ricominciare a fare quello che hanno sempre fatto, il Qe?

E' possibile che, dopo mesi robusti, l'economia vada contro un muro e che le cose inizino ad evolversi velocemente. In questo scenario aumenterebbero i fallimenti, la disoccupazione e le banche centrali potranno avere uno spazio di manovra che dipenderà da quanto avranno alzato i tassi fino a quel momento. Prima di poter parlare di un nuovo intervento espansivo, però, dobbiamo vedere un rallentamento sostanziale dell'economia, con una perdita di occupazione.

Un'eventuale tregua militare in Ucraina darebbe slancio ai mercati?

Sicuramente sarebbe un choc psicologico positivo. Poi, però, bisognerebbe capire se, quanto e quando le sanzioni alla Russia verranno ridotte. La fine della guerra indicherebbe un ritorno degli approvvigionamenti di gas da Mosca? Difficile dirlo.

Il 2023 sarà l'anno della riforma del Patto di Stabilità. Come se l'aspetta?

I Paesi del Nord hanno già messo in chiaro che, di fare altro debito comune, non se ne parla. Credo che la portata della riforma sarà modesta essendo l'Ue un gioco competitivo con 27 giocatori, con compromessi che, data questa numerosità, sono sempre al ribasso. Bisognerà vedere se le sanzioni saranno efficaci, perché la 'punizione dei mercati', non è detto sia un sistema virtuoso: può spingere i governi a manovre correttive di breve termine che preservano l’equilibrio contabile ma producono danni all’economia abbassandone il potenziale di crescita. 

Parlando del destino dei Btp, in vista del quantitative tightening della Bce: la banca centrale si è portata avanti con il Tpi, lo scudo anti-spread. Secondo lei lo vedremo in azione?

A me il Tpi sembra uno strumento più formale che sostanziale. Quali sono i test che permettono di capire se c'è una ridotta trasmissione della politica monetaria? Nel momento in cui lo spread dovesse salire comincerebbe una valutazione per capirne le cause. Alla fine è un esercizio completamente discrezionale del board Bce, che non vive sottovuoto, ma è influenzabile da pressioni politiche. Non voglio dire che il Tpi sia nato morto, ma se fossi nel governo italiano non farei troppo affidamento sulla sua effettiva utilizzazione. 

Se lo scudo anti-spread è più formale che sostanziale, nulla impedisce che i rendimenti dei Btp possano eventualmente salire oltre i livelli visti sinora. E' così?

Sì, sono d'accordo.

Articolo tratto dal numero di dicembre del magazine We Wealth