L’outlook macroeconomico attuale presenta “un dualismo confuso paragonabile al dottor Jekill e a Mr Hyde”
In tale contesto, le banche centrali hanno cambiato diametralmente rotta per avviare una nuova fase di allentamento monetario, in sincronia globale
I margini di credito investment grade e high yield sono attualmente in linea con la media degli ultimi sei anni
“Anche la ricerca di liquidità per ammortizzare gli shock deve essere una priorità, indipendentemente dal segmento”. Ecco dove trovarla
Un passo indietro: l’outlook
La situazione macroeconomica attuale ha sicuramente un doppio aspetto, oppure, per dirla come Christel Rendu De Lint, head of fixed income di Union Bancaire Privée (Ubp) nella sua giornata milanese, “un dualismo confuso paragonabile al dottor Jekill e a Mr Hyde”. L’orientamento contraddittorio di vari indicatori economici mostra infatti un livello di incertezza economica al suo livello più alto 20 anni a questa parte.
“The bright side” e “the dark side”
Da un lato, la crescita globale è piuttosto solida con previsioni del 3% circa per il 2019, vicina alla media a 6 anni. Stabile è anche la fiducia dei consumatori in Europa e per l’attività di servizi negli Usa, la quale continua ad espandersi.
Dall’altro lato però si osserva un crollo della crescita del commercio mondiale (nei volumi), della fiducia in Germania e dell’attività manifatturiera statunitense.
Secondario vs terziario
In breve, si tratta di una divergenza tra l’attività dei servizi e quella manifatturiera. Essa è riconducibile all’incertezza prevalente che colpisce soprattutto investitori e imprese e che li induce a ridurre la spesa per gli investimenti. Si tratta di un effetto al quale il comparto manifatturiero è più sensibile, anche a causa della guerra commerciale. I servizi però resistono bene, sostenuti dai consumi e da un mercato del lavoro che complessivamente sono in buona salute.
I riflessi per scegliere le obbligazioni
In tale contesto, le banche centrali hanno cambiato diametralmente rotta per avviare una nuova fase di allentamento monetario, in sincronia globale. Basti pensare ai tagli dei tassi da parte della Fed e della Bce, con il rilancio di “meccanismi non convenzionali” come il Qe.
Tuttavia, “è interessante notare che le due banche centrali non hanno lo stesso margine di manovra in termini di traiettorie dei tassi. Infatti, la Fed ha potuto procedere a una normalizzazione anticipata dei tassi tra il 2016 e il 2018”. La Bce invece, “ha mancato la finestra di irrigidimento, semplicemente perché non aveva iniziato ad alzare i tassi”. Al 2%, i Fed funds non sono molto lontani dal tasso neutro a lungo termine della Fed. si tratta del tasso di equilibrio che fornisce margine di manovra per eventuali ulteriori diminuzioni, qualora un deterioramento economico lo richieda. Una leva che la Bce però non ha più a sua disposizione, dal momento che i tassi sono già bassissimi, continua la Rendu De Lint.
E allora quali obbligazioni scegliere?
Come si riflettono queste politiche nello scegliere le obbligazioni per il proprio portafoglio? I margini di credito investment grade e high yield sono attualmente in linea con la media degli ultimi sei anni. Un livello che sembra appropriato agli analisti. Il motivo è che questa media riflette abbastanza bene “quella che potrebbe essere la realtà di una “nuova normalità”, tra crescita debole, inflazione bassa e un contesto di tassi di interesse bassi e quindi una situazione che continua a prevalere”. Lo stesso vale per i rendimenti dei titoli dei Trasury Usa.
Del resto, i livelli di rendimento dei titoli sovrani dei paesi core dell’Eurozona sono deludenti. I tassi di interesse sui ad esempio Bund registrano un -0,8% a 5 anni. E’ quindi essenziale affrontare i segmenti obbligazionari difensivi secondo un approccio di investimento absolute return, basato su una gestione attiva della duration e della sensibilità al credito.
La liquidità, per ammortizzare gli shock
“Anche la ricerca di liquidità per ammortizzare gli shock deve essere una priorità, indipendentemente dal segmento”. In tal senso, gli indici Cds obbligazionari offrono opportunità interessanti. Questi strumenti rappresentano l’80% dei volumi scambiati sul mercato europeo del credito e sono più liquidi dei singoli titoli obbligazionari.
Dal 2004, “gli indici Cds investment-grade ad alto rendimento hanno significativamente sovraperformato le obbligazioni delle due categorie durante le fasi di stress. Infine, è probabilmente giunto il momento di guardare di nuovo agli asset denominati in dollari Usa. Un’esposizione obbligazionaria con copertura in dollari offre l’opzione di una compressione dei rendimenti Usa rispetto ai rendimenti europei. E quindi di una sovraperformance rispetto all’esposizione ad asset europei equivalenti”.
