L'ombra del protezionismo sui mercati e la politica monetaria “preventiva”

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Le incertezze connesse ai fattori geopolitici si ripercuotono non solo sulla fiducia di imprese e consumatori, ma anche sugli investimenti a livello mondiale. Ma qual è l'atteggiamento assunto dalle principali banche centrali per controbilanciare il rischio di rallentamento della crescita economica?
Il perdurare delle incertezze connesse a fattori geopolitici e all'inasprimento delle tensioni protezionistiche tra Stati Uniti e Cina grava sul clima di fiducia di imprese e consumatori ripercuotendosi sugli investimenti a livello mondiale e traducendosi in una dinamica debole dell'attività manifatturiera internazionale. A controbilanciare questi rischi crescenti di rallentamento della crescita economica, le principali banche centrali hanno assunto, da inizio giugno, un'impostazione più accomodante, contribuendo a un allentamento delle condizioni finanziarie e stabilizzando i risky asset: mentre i mercati obbligazionari prezzano il rallentamento della crescita economica e quindi il taglio del costo del denaro, i mercati azionari scommettono che le banche centrali avranno successo nel riuscire a risollevare il ciclo economico.

Nella riunione di politica monetaria di giugno la Federal Reserve ha segnalato l'apertura ad un “taglio preventivo” del costo del denaro. L'idea sottostante è quella di sottoscrivere, a un costo relativamente modesto in termini di rischio, una polizza di assicurazione per il rischio di recessione, anche in assenza di imminenti contrazioni della crescita, ma in presenza di rischi rivolti verso il basso. L'analisi storica dei precedenti episodi evidenzia che il ciclo economico attuale non è poi troppo difforme da quello del 1995 e del 1998, quando la Fed tagliò il tasso di riferimento tre volte consecutive in modo preventivo. Sia nel 1995 sia nel 1998 la Fed ritenne che l'intensificarsi dei rischi di scenario, in un contesto di deterioramento della crescita statunitense, potesse tradursi in uno shock significativo per la domanda interna e decise di ammortizzare eventuali shock avversi, tagliando il costo del denaro in tre meeting ravvicinati. In passato, ogni riunione del Fomc, in cui è stato implementato un taglio preventivo, era stata preceduta da una revisione al ribasso della proiezione del tasso di inflazione (o da una revisione al rialzo della disoccupazione). Questo è quanto avvenuto il 19 giugno, quando alla luce della maggior incertezza caratterizzante il contesto economico e, soprattutto, della debolezza dell'inflazione, il Fomc ha eliminato dallo statement il riferimento a un atteggiamento “paziente” nel determinare la futura traiettoria del costo del denaro e ha rivisto marcatamente al ribasso le previsioni di inflazione a 1,5% quest'anno, contro l'1,8% indicato a marzo, e a 1,9% l'anno prossimo, in calo dal precedente 2%. La Fed ha, così, assecondato i mercati che prezzano più di 75 punti base di taglio del costo del denaro nei prossimi dodici mesi, prevenendo il repricing delle aspettative ed un potenziale steepening della struttura a termine.

Analogamente, la Bce nel tentativo di prevenire un rafforzamento dell'euro ha anticipato le parole del governatore J. Powell e a Sintra in occasione del meeting annuale il presidente della Bce, Mario Draghi, ha amplificato il messaggio già consegnato durante il meeting del 6 giugno, affermando che “in assenza di miglioramenti saranno necessari ulteriori stimoli” e che pertanto “nelle prossime settimane, il consiglio direttivo dovrà deliberare su come adeguare gli strumenti in funzione della gravità del rischio per la stabilità dei prezzi”. Tra gli strumenti a disposizione sono stati citati “ulteriori tagli ai tassi ufficiali di interesse e misure per contenere eventuali effetti collaterali negativi” ed anche il Quantitative easing (Qe). La Bce teme, di fatto, che la seconda parte del 2019 potrebbe non essere di riaccelerazione. La forte vocazione manifatturiera dei paesi europei e la loro apertura verso le esportazioni rende l'Area Euro particolarmente esposta agli attuali rischi di scenario (protezionismo, rallentamento del commercio internazionale e della congiuntura dei paesi emergenti). Per ora il settore dei servizi e delle costruzioni restano in espansione, contenendo il rallentamento della crescita, ma sarà importate monitorare fino a quando questi due settori potranno rimanere ancora isolati dalla dinamica del manifatturiero. La vera questione è se la politica monetaria sarà in grado di generare una domanda interna sufficiente a compensare una crescita esterna più lenta. La risposta probabilmente è negativa nel breve periodo e questo è il motivo per cui Draghi ha affermato che sarà necessario il supporto della politica fiscale - dove possibile - in funzione anti-ciclica e lo studio di un meccanismo comune di stabilizzazione fiscale di dimensione e disegno adeguati. Il discorso ha alimentato quindi aspettative di taglio dei tassi anche nell'Area Euro ed ha esercitato nuova pressione al ribasso sui rendimenti dei titoli governativi e spread sovrani per la prospettiva di una possibile riapertura del Qe.

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A cura di Emilio Franco, amministratore delegato di Mediobanca Sgr

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