La normativa Atad e il suo impatto sulla redditività dei fondi

Col termine Atad (acronimo di Anti tax avoidance directive) si fa generalmente riferimento al pacchetto di misure di natura fiscale introdotte nell'ordinamento comunitario dalla direttiva Ue 2016/1164, come integrata e modificata dalla direttiva Ue 2017/952.
Si tratta di disposizioni volte a contrastare su tutto il territorio comunitario l'erosione della base imponibile fiscale e lo spostamento di profitti verso paesi a basso livello di tassazione (cosiddetta base erosion and profit shifting o, in forma di acronimo, Beps).

In estrema sintesi, queste misure possono essere raggruppate nelle seguenti categorie:

• definizione di una soglia massima alla deducibilità delle spese per interessi passivi sostenute dalle imprese (interest capping rules);


• tassazione delle plusvalenze latenti sugli asset (inclusa la componente di avviamento che insiste sull'azienda nel suo complesso) nel caso di trasferimento all'estero di tali asset o aziende ovvero di spostamento all'estero della residenza fiscale (exit tax);


• introduzione di una norma antielusiva di carattere generale;


• rimodulazione e rafforzamento della disciplina Cfc (controlled foreign company) che dispone la tassazione in capo ai soci degli utili generati da società residenti o localizzate all'estero, in paesi a bassa tassazione;


• contrasto ai cosiddetti disallineamenti da ibridi.

Fra queste, le limitazioni alla deducibilità degli interessi e le disposizioni in tema di disallineamenti da ibridi sono le misure che possono potenzialmente incidere maggiormente sull'operatività ed, entro certi limiti, sulla redditività dei fondi di investimento.

Circa gli interessi, le disposizioni Atad prevedono, in estrema sintesi, una limitazione alla deducibilità degli interessi passivi parametrata a una data percentuale dell'Ebitda del soggetto che li sostiene, in tal modo limitando la capacità di ricorrere in modo efficiente alla leva finanziaria.  Ciò comporta una penalizzazione per i fondi, quali quelli di private equity, che ricorrono ordinariamente allo strumento del leverage finance per effettuare i propri investimenti.

Per questi fondi, infatti, il ricorso ad alti livelli di leva finanziaria è essenziale per ottenere ritorni sull'investimento interessanti per gli investitori.  Data la nota correlazione fra ritorno sull'equity (Roe), ritorno sull'investimento (Roi) e leva finanziaria, per un fondo di private equity conviene di più investire in imprese ad alto livello di indebitamento, dove l'effetto leva incrementa molto il Roe a parità di Roi, che in aziende connotate da basso indebitamento.

Siccome mediante operazioni di leveraged buy-out è sempre possibile attribuire un prefissato livello di leva finanziaria a una data azienda, fin dalla sua acquisizione, è evidente come nel private equity l'utilizzo di alti livelli di leva sia estremamente diffuso.

In questo contesto, è chiaro che l'introduzione di disposizioni volte a negare la deduzione degli interessi passivi oltre date soglie costituisce un deterrente significativo al sovra indebitamento, perché a parità di indebitamento (e, quindi, di rischio finanziario) il maggior carico fiscale che ne deriva abbassa la redditività del fondo che, vincolato dai propri obiettivi di rischio/rendimento, finisce per fissare livelli più bassi di leva finanziaria.

A livello complessivo, le interest capping rules avranno probabilmente il maggiore impatto, nei termini di cui sopra, in relazione a investimenti in società residenti in paesi europei che, prima dell'implementazione delle misure Atad, non prevedevano norme di questo tipo.  L'impatto su investimenti in società italiane non dovrebbe, di contro, essere significativo, considerato che l'Italia ha introdotto disposizioni sostanzialmente analoghe già dal 2008.

Un discorso sostanzialmente diverso vale, invece, per le disposizioni di contrasto ai disallineamenti da ibridi, cioè il secondo dei pacchetti di misure previsti da Atad che hanno un impatto potenziale sui fondi.
In estrema sintesi, le disposizioni in tema di ibridi sono volte a rimuovere certi fenomeni di doppia deduzione (da parte di soggetti diversi) di un medesimo componente negativo di reddito o quelli che comportano la deduzione di un costo in capo a un soggetto senza che il corrispettivo pagato per questo costo sia tassato in capo al soggetto che lo riceve (deduzione senza inclusione).

Questi fenomeni si verificano tipicamente nel caso in cui, come quasi sempre accade nel contesto di fondi di investimento, si utilizzino società di persone (partnerships) o strumenti finanziari che siano trattati fiscalmente in modi diversi rispettivamente nel paese del socio o dell'investitore e nel paese della società di persone o della controparte dello strumento finanziario.
Ad esempio, nel caso di fondi di investimento alternativi (alternative investment funds, Aif) o di fondi di investimento immobiliari è molto comune vedere strutture che prevedono l'utilizzo di partnership lussemburghesi (tipicamente, Scs o Scsp).  Queste società, assimilabili per molti versi alle società in accomandita semplice di diritto italiano, sono considerate in Lussemburgo (a certe condizioni semplici da rispettare) come trasparenti. Il fisco lussemburghese, cioè, considera il reddito prodotto da tali società come attribuibile non alle società medesime, ma ai soci (generalmente soggetti non residenti in Lussemburgo ai fini fiscali) e, quindi, non procede ad acquisire a tassazione tale reddito in Lussemburgo.

Può, tuttavia, succedere (e spesso, nella prassi, accade) che il paese di residenza fiscale dei soci veda la partnership come opaca (è questo il caso, ad esempio, dell'Italia), con la conseguenza che non procederà alla tassazione del reddito generato da tale società, ma ne rinvierà l'imposizione, generalmente come dividendo, al momento e nella misura in cui tale reddito sarà effettivamente distribuito. In tale caso, la partnership è considerata ai fini Atad quale soggetto ibrido con varie conseguenze rilevanti ai fini Atad, fra le quali quella che, se la partnership riceve un pagamento (ad esempio, degli interessi derivanti da un finanziamento che ha concesso a un soggetto alla stessa collegato) e tale pagamento viene dedotto dal soggetto pagatore, ma non viene tassato dalla partnership, allora la normativa Atad interviene disponendo alternativamente la ripresa a tassazione di tale pagamento in capo alla partnership oppure l'indeducibilità del medesimo in capo al soggetto che ha effettuato il pagamento.

Un caso ricorrente è quello di un fondo che, tramite una partnership europea detiene partecipazioni in società oppure in veicoli di investimento italiani che, a loro volta, investono in Italia negli asset di riferimento.  L'operatività di tali veicoli è tipicamente finanziata mediante finanziamenti soci provenienti dalla partnership. È chiaro che, nel momento in cui tale partnership viene classificata come soggetto ibrido ai fini Atad, consegue o la tassazione in capo alla partnership degli interessi sul finanziamento oppure, se ciò non succede, l'indeducibilità dei medesimi interessi in capo ai veicoli italiani.

A livello generale, le disposizioni in tema di contrasto ai disallineamenti da ibridi dovrebbero essere rilevanti per fondi che ricorrono all'utilizzo di partnership o altri strumenti ibridi.  In questi casi, diventa necessario verificare se sia possibile sostituire il soggetto (o lo strumento) ibrido con entità o strumenti che non rientrano nel campo di applicazione Atad.
Sul lato italiano, l'utilizzo di veicoli quali società di cartolarizzazione o certi Oicr di diritto italiano non sembra, a una prima analisi, comportare le problematiche di cui sopra.  Lo stesso, tuttavia, non si può dire per altri tipi di veicolo (o di strumento finanziario) tipicamente utilizzati in altre giurisdizioni.