Titoli illiquidi: l'esile confine tra rischio e opportunità
27.12.2019
Tempo di lettura: 3'
In un periodo di tassi negativi, c'è una maggiore richiesta, anche da parte della clientela retail, di aumentare il rischio degli investimenti. Ma cosa si intende per titoli illiquidi e come ci si deve comportare?
La materia legata ai titoli illiquidi è regolata in maniera molto rigorosa, a tal punto da scontare un forte disvalore dell'ordinamento nei confronti di tali titoli, cui si ascrive una duplice criticità.
Gli stessi, da un lato, presentano rischi non palesi e spesso non razionali, il più delle volte di natura derivativa, e dall'altro sono gravati di costi molto elevati a favore dell'intermediario preponente che ne destina larga parte al distributore, con quest'ultimo in situazione di conflitto di interessi o comunque di mancanza di correttezza e di buona fede.
Alla luce di ciò, in virtù della comunicazione Consob 97996 del 22 dicembre 2014, che si colloca sul solco segnato dall'Esma, sono definiti i prodotti dalla complessità molto elevata, compresi nell'elenco allegato alla comunicazione, per cui valgono obblighi dell'intermediario che li offre alla clientela retail, sia di rispetto sostanziale del profilo del cliente, sia di analitica e completa informativa ai clienti sulle caratteristiche dei prodotti, sia di accordi tra intermediario emittente e intermediario distributore per evitare situazioni di conflitti di interessi, sia di completa informativa alla stessa Consob. Il tutto con adeguato monitoraggio da parte del consiglio di amministrazione, del collegio sindacale e della funzione di controllo interno.
Ed è di grande interesse la circostanza che, in aggiunta a quanto previsto in via generale, per alcuni dei prodotti complessi, la Consob raccomanda di non consigliarli e di non distribuirli alla clientela retail: subito dopo, si afferma che l'intermediario, se ritiene di disattendere “sotto la propria responsabilità” la citata raccomandazione, deve adottare una delibera con “specifica e motivata decisione sulla commercializzazione di queste tipologie di prodotti”, corredati di “dedicati pareri da parte degli organi e delle funzioni di controllo per i profili di rispettiva competenza”.
Il punto principale è che occorre stabilire, in questi casi, dei limiti ex ante di acquisizione di detti titoli senza alcuna possibilità di incentivi per il personale, salvo ovviamente provvigioni e anticipi.
È evidente già da una prima analisi che la disciplina relativa ai titoli di cui si raccomanda il mancato consiglio e la mancata distribuzione è tutt'altro che perspicua.
Tutto ruota intorno a una raccomandazione della Consob, come si è visto, che gli intermediari possono disattendere, “sotto la propria responsabilità”.
Qual è la responsabilità degli intermediari cui si riferisce la comunicazione?
Ovviamente, è quella civile e amministrativa per lesione dell'interesse dei clienti.
Lesione dell'interesse dei clienti che non potrà essere evitata solo con gli elementi previsti espressamente dalla Consob, utili e necessari ma solo come punto di partenza.
Questo qualcosa in più coincide con la fondatezza e con l'articolazione nella motivazione delle ragioni per effettuare l'acquisto: è una materia opinabile, tenendo conto che non vi è - né vi può essere - certezza di risultato per gli investimenti in strumenti finanziari.
Non bisogna infatti dimenticare e trascurare che, come insegna la giurisprudenza sul cosiddetto “risparmio tradito”, la raccomandazione contraria della Consob potrà sempre essere utilizzata - in sede giudiziaria civile e amministrativa - in senso contrario alla fondatezza.
Però, d'altro canto, non bisogna nemmeno dimenticare che, in questa fase di tassi negativi, la clientela chiede, oggettivamente e inevitabilmente, di aumentare il rischio degli investimenti per ottenere “performance” altrimenti non raggiungibili, certamente per gli investimenti monetari e obbligazionari, ma anche per gli azionari tradizionali. I prodotti complessi diventano quindi una necessità, a pena di disintermediare il settore finanziario italiano degli investimenti, a favore di operatori esteri o italiani non ufficiali e così abusivi.
Alla luce di quanto sopra, si può tentare di ricomporre i tanti pezzi del mosaico.
Le ragioni della proposta di tali prodotti ai clienti retail devono essere specifiche, esplicite e articolate, con un'analisi sia di mercato sia di prodotto molto approfondita, con limite percentuale in relazione al portafoglio del cliente, che non può essere superato. All'interno della categoria vi deve essere una considerazione particolare per i titoli ristretti che la Consob raccomanda di non proporre, con specifico riferimento alle ragioni, sempre legate sia a profili di mercato sia di prodotto, per cui si ritiene che invece i titoli siano adatti ai clienti retail, ed i criteri con cui si ritiene di identificare le categorie di clienti retail cui destinare i titoli, con un limite, più restrittivo di quello generale, da non superare.
Tale aspetto deve essere assicurato in prima istanza all'interno dell'intermediario con un monitoraggio continuo con analisi da inserire in consiglio con il parere dell'organo e della funzione di controllo.
A ulteriore battuta, esso deve essere assicurato anche nei confronti della clientela sia nella rendicontazione alla stessa dove apposita evidenza deve essere fornita ai titoli, come specificazione degli importi e con commenti, sia nei contratti, con specifico riferimento alla circostanza che ci si discosta dalla presa di posizione di Consob e con il cliente che esprima il pieno e incondizionato consenso. Poi nei programmi di consulenza da consegnare ai clienti si deve specificare che il titolo consigliato rientra nella categoria generale o addirittura in quella specifica e così nell'ordine da conferire da parte dei clienti, e con il limite dei titoli in generale e di quelli specifici.
Ma la correttezza metodologica e di processo dell'offerta dei prodotti e della conclusione e dell'esecuzione dei contratti non è sufficiente.
Gli elementi caratteristici di tali titoli illiquidi, che li vedono potenzialmente esposti a profili di vera e propria anomalia, rendono necessario un controllo sostanziale per verificare la mancanza di elementi abusivi ed arbitrari a danno dei clienti.
A cura di Francesco Bochicchio, studio Bochicchio & Partners
Ed è di grande interesse la circostanza che, in aggiunta a quanto previsto in via generale, per alcuni dei prodotti complessi, la Consob raccomanda di non consigliarli e di non distribuirli alla clientela retail: subito dopo, si afferma che l'intermediario, se ritiene di disattendere “sotto la propria responsabilità” la citata raccomandazione, deve adottare una delibera con “specifica e motivata decisione sulla commercializzazione di queste tipologie di prodotti”, corredati di “dedicati pareri da parte degli organi e delle funzioni di controllo per i profili di rispettiva competenza”.
Il punto principale è che occorre stabilire, in questi casi, dei limiti ex ante di acquisizione di detti titoli senza alcuna possibilità di incentivi per il personale, salvo ovviamente provvigioni e anticipi.
È evidente già da una prima analisi che la disciplina relativa ai titoli di cui si raccomanda il mancato consiglio e la mancata distribuzione è tutt'altro che perspicua.
Tutto ruota intorno a una raccomandazione della Consob, come si è visto, che gli intermediari possono disattendere, “sotto la propria responsabilità”.
Qual è la responsabilità degli intermediari cui si riferisce la comunicazione?
Ovviamente, è quella civile e amministrativa per lesione dell'interesse dei clienti.
Lesione dell'interesse dei clienti che non potrà essere evitata solo con gli elementi previsti espressamente dalla Consob, utili e necessari ma solo come punto di partenza.
Questo qualcosa in più coincide con la fondatezza e con l'articolazione nella motivazione delle ragioni per effettuare l'acquisto: è una materia opinabile, tenendo conto che non vi è - né vi può essere - certezza di risultato per gli investimenti in strumenti finanziari.
Non bisogna infatti dimenticare e trascurare che, come insegna la giurisprudenza sul cosiddetto “risparmio tradito”, la raccomandazione contraria della Consob potrà sempre essere utilizzata - in sede giudiziaria civile e amministrativa - in senso contrario alla fondatezza.
Però, d'altro canto, non bisogna nemmeno dimenticare che, in questa fase di tassi negativi, la clientela chiede, oggettivamente e inevitabilmente, di aumentare il rischio degli investimenti per ottenere “performance” altrimenti non raggiungibili, certamente per gli investimenti monetari e obbligazionari, ma anche per gli azionari tradizionali. I prodotti complessi diventano quindi una necessità, a pena di disintermediare il settore finanziario italiano degli investimenti, a favore di operatori esteri o italiani non ufficiali e così abusivi.
Alla luce di quanto sopra, si può tentare di ricomporre i tanti pezzi del mosaico.
Le ragioni della proposta di tali prodotti ai clienti retail devono essere specifiche, esplicite e articolate, con un'analisi sia di mercato sia di prodotto molto approfondita, con limite percentuale in relazione al portafoglio del cliente, che non può essere superato. All'interno della categoria vi deve essere una considerazione particolare per i titoli ristretti che la Consob raccomanda di non proporre, con specifico riferimento alle ragioni, sempre legate sia a profili di mercato sia di prodotto, per cui si ritiene che invece i titoli siano adatti ai clienti retail, ed i criteri con cui si ritiene di identificare le categorie di clienti retail cui destinare i titoli, con un limite, più restrittivo di quello generale, da non superare.
Tale aspetto deve essere assicurato in prima istanza all'interno dell'intermediario con un monitoraggio continuo con analisi da inserire in consiglio con il parere dell'organo e della funzione di controllo.
A ulteriore battuta, esso deve essere assicurato anche nei confronti della clientela sia nella rendicontazione alla stessa dove apposita evidenza deve essere fornita ai titoli, come specificazione degli importi e con commenti, sia nei contratti, con specifico riferimento alla circostanza che ci si discosta dalla presa di posizione di Consob e con il cliente che esprima il pieno e incondizionato consenso. Poi nei programmi di consulenza da consegnare ai clienti si deve specificare che il titolo consigliato rientra nella categoria generale o addirittura in quella specifica e così nell'ordine da conferire da parte dei clienti, e con il limite dei titoli in generale e di quelli specifici.
Ma la correttezza metodologica e di processo dell'offerta dei prodotti e della conclusione e dell'esecuzione dei contratti non è sufficiente.
Gli elementi caratteristici di tali titoli illiquidi, che li vedono potenzialmente esposti a profili di vera e propria anomalia, rendono necessario un controllo sostanziale per verificare la mancanza di elementi abusivi ed arbitrari a danno dei clienti.
A cura di Francesco Bochicchio, studio Bochicchio & Partners
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