I controlli pubblici sui prodotti atipici

Nel momento in cui la complessità viene individuata nel grado di intellegibilità, l'effettività del consenso del cliente viene circoscritta alla mancanza di vizi del volere e quindi alla tutela dall'inganno, trascurando totalmente la tutela degli investimenti, con la conseguenza che la tutela dei risparmiatori di cui al Tuf diventa di natura soggettivista, con un rafforzamento della (autenticità della) manifestazione di volontà, ma senza alcuna tutela oggettiva (dell'adeguatezza) della struttura di investimento. L'attuale normativa Mifid2 fornisce alla Consob il potere di vietare i prodotti anomali solo quando l'anomalia è esplosiva e quindi il potere del tutto insufficiente.
Si trascura così del tutto l'essenza delle operazioni di investimento in titoli e similari, dove la proprietà dei valori resta in capo al risparmiatore, che corre i rischi e beneficia dei vantaggi, mentre l'intermediario non ha né può avere alcun interesse in merito, se non quello a una commissione predeterminata. Ciò a differenza dei depositi bancari, in cui la proprietà delle somme passa alla banca, che diventa debitore della somma conferita, con rischio e vantaggio in ordine alle successive operazioni di impiego (fidi e operazioni di tesoreria) in capo esclusivamente a sé.

Nelle operazioni di investimento è necessario pertanto, affinché la tutela del risparmio sia effettiva, che l'assetto concreto di interessi, con riferimento espresso ai rischi e ai vantaggi, sia privo di elementi devianti e quindi anomali.
In tale ottica, è bene abbandonare o comunque ridimensionare il concetto di prodotti complessi per riferirsi ai prodotti o totalmente atipici, ivi compresi quelli tipici ma con clausole atipiche: in altri termini, quello che rileva è qualsivoglia elemento che si discosti da una tipicità intesa in senso naturale vale a dire di espletamento dell'investimento secondo la sua natura, monetaria, obbligazionaria, azionaria. L'investimento è preso nella sua natura, vale a dire di caratteristiche intrinseche coincidenti con la durata media (cosiddetto “orizzonte temporale”) dell'investimento e conseguentemente con sensibilità ai rischi di oscillazione del mercato, rischi inversamente proporzionali alla durata media. Tale scostamento deve essere attentamente valutato al fine di accertare che non sia anomalo e che non provochi un'alterazione dell'assetto di interessi a carico dei clienti, facendo loro correre rischi non naturali o sottraendo loro vantaggi naturali.

Ci si riferisce a:
a) speculazione pura in cui i rischi non sono quelli di un investimento, ma sono creati con un investimento “ad hoc” “per relationem”, con gli elementi frutto di mera creazione contrattuale;
b) operazione tanto ordinaria quanto speculativa pura, ma in cui vi sono rischi ulteriori che siano fonte di creazione contrattuale;
c) la previsione di oneri economici irragionevoli che distraggano una parte rilevante dei vantaggi destinati al cliente o aggravino le perdite di questi.

Quelli rientranti nella categoria sub a) (essenzialmente strumenti derivati) sono prodotti non da risparmio ma da speculazione e si tratta di due categorie tra di loro irriducibili, con la prima che è di natura costituzionale (art. 47), mentre la seconda è di natura completamente incompatibile in quanto risponde a esigenze non di salvaguardia del reddito non speso, ma di guadagno anche a costo di mettere a repentaglio il patrimonio (il che non avviene negli investimenti dinamici, quali quelli azionari, dove semplicemente ci si pone un orizzonte temporale medio-lungo, onde ottenere redditi più significativi, ma sempre senza mettere a rischio, almeno in prospettiva, il patrimonio).

Pertanto le operazioni di speculazione non sono intrinsecamente suscettibili di beneficiare della tutela del risparmio: il Tuf, facendo rientrare la speculazione nell'ambito della tutela del risparmio, ha effettuato una scelta che è incostituzionale in quanto estende la tutela del risparmio a operazioni estranee, con la volontà degli investitori che viene ingannata, in quanto si tratta di scelta tale da far ritenere loro di essere tutelati come risparmiatori, il che invece è del tutto fittizio ed apparente.

Il discorso è diverso quando in un investimento da risparmio si inseriscono elementi di speculazione, con finalizzazione a un guadagno maggiore pur con un rischio intrinseco di perdita del patrimonio. In questo caso, si resta nell'ambito degli investimenti da risparmio esclusivamente se il rischio di perdita si mantiene entro parametri di alea ragionevole, quale incremento della dinamicità degli investimenti azionari.

In sintesi, la categoria sub a) è al di fuori della tutela del risparmio ed i contratti sono nulli a meno che il cliente non dichiari di essere uno speculatore puro e rinunzi alle tutele proprie del risparmio: in questo caso, l'unica tutela è quella da vizio della volontà in relazione a detta dichiarazione e in mancanza di vizio della volontà vi è la tutela da sperequazione irrazionale di rischi e vantaggi, così eclatante da provocare un rischio di depauperamento tropo alto, con la creazione di un prodotto tale da configurare gli estremi di distrazione o di e/o truffa.
Ciò con eccezione, come si è detto, dei casi di presenza di un profilo speculativo ragionevole, per i quali occorre verificare l'effettiva ragionevolezza del profilo.

Per i titoli rientranti nella categoria sub b), occorre verificare se:
- gli elementi di creazione contrattuale incidano su facoltà essenziali del risparmiatore, quale la facoltà di recesso dall'investimento (lesione che si verifica nelle obbligazioni convertibili in azione su scelta dell'emittente; in caso di mancata adeguata formazione del “mark to market” nei derivati),
- oppure consentano all'intermediario di recedere nei derivati, il che vuol dire attribuirgli la facoltà di non correre l'alea quando sfavorevole per sé;
- o vi siano altri elementi di ripartizione di alee e vantaggi troppo irrazionali;
- oppure le obbligazioni subordinate siano emesse quali non di nicchia ma in massa, il che vuol dire creare una categoria ibrida equiparata alle azioni per farla rientrare nel patrimonio netto ma creando una situazione di non trasparenza nei sottoscrittori.

Per i titoli rientrante nella categoria sub c), occorre evitare formule di distrazione dei vantaggi come commissioni abusive, del tipo delle commissioni nella negoziazione in conto proprio, in cui l'intermediario è controparte e deve lucrare solo per gli utili da negoziazione ed eventualmente da confezionamento del prodotto se oggetto di creazione contrattuale, e non per il compenso di un'intermediazione non effettiva in quanto relativa ad operazioni nel proprio interesse.

In definitiva, occorre passare dai prodotti complessi a quelli atipici (nel senso sopra definito) (sempre comprensivi dei primi, ovviamente), in cui vi deve essere la massima trasparenza, ma senza raccomandazione di non offrirli ai clienti “retail”, raccomandazione che potrebbe essere da questi strumentalizzata in sede di causa in presenza di perdite. La tutela del risparmio non deve infatti essere a senso unico e non può - e non deve - manlevare i risparmiatori dai rischi propri delle operazioni, rischi di loro spettanza.

D'altro canto, le autorità devono vietare i prodotti atipici o con clausole atipiche qualora presentino i profili dell'anomalia - quale sopra enucleata -, anche solo potenziale, in quanto illeciti.
In tutti i prodotti atipici, vi deve essere l'obbligo della valutazione probabilistica, per fornire la massima trasparenza sulla razionalità o no della ripartizione di rischi e vantaggi.

A cura di Francesco Bochicchio, studio Bochicchio & Partners