Opa, sempre di più strumento di delisting

Nell’immaginario collettivo, il termine Opa è associato al concetto di ‘scalata’, più o meno ostile, al capitale (azionario) di una società. È questa una delle possibili finalità di un’offerta: sicuramente la più riconosciuta e analizzata a livello accademico, soprattutto in ragione delle particolari dinamiche di alcuni ordinamenti anglosassoni, ma non l’unica e certamente non la più frequente in molti sistemi, incluso quello italiano.

Nate nei primi anni ’50 del secolo scorso, principalmente negli Stati Uniti, come strumento per favorire la contendibilità delle imprese, assicurare parità di trattamento fra azionisti di maggioranza e di minoranza in caso di passaggio di controllo in una società quotata e migliorare l’efficienza complessiva del mercato finanziario, l’esperienza sul campo, racconta, però, un’altra storia. Solo in una minoranza dei casi lo strumento dell’Opa è servito effettivamente ad acquisire il controllo di una società-bersaglio in una contesa di mercato fra investitori in concorrenza tra loro. Sempre più spesso, invece, l’Opa è usata per portare le società quotate fuori dalla Borsa (delisting).

Sono queste, in estrema sintesi, le conclusioni principali cui arriva uno studio pubblicato dalla Consob secondo cui sebbene le offerte pubbliche di acquisto teoricamente promuovessero l’efficienza del mercato, ciò però non sempre trovava riscontro nella pratica, poiché le condizioni presupposte -comportamento razionale degli investitori, sufficiente informazione del mercato, assenza di costi di transazione- non sempre potevano dirsi soddisfatte”.

Lo studio, che si concentra sul periodo 2007 – 2019 dopo il recepimento in Italia della direttiva Ue, analizza 231 offerte, soffermandosi in particolare sulle 174 offerte pubbliche di acquisto – volontarie e obbligatorie – su titoli azionari. Di queste ultime, la tipologia di Opa a cui comunemente si pensa – offerta ostile finalizzata ad acquisire il controllo di un’azienda quotata contro la volontà del management (e degli azionisti) della società-bersaglio, si presenta solo in 10 casi. Il dato riflette sicuramente la tipologia degli assetti proprietari (concentrati) nelle  società quotate, ma apre qualche interrogativo anche sul ruolo giocato in tal senso dalla normativa vigente.

Delisting della società target

Lo studio rivela che nella maggior parte dei casi (109 su 174, oltre il 60%) le Opa hanno previsto l’ipotesi del delisting, con un recente trend di crescita dell’incidenza dell’uscita dal listino, passato negli ultimi cinque anni di analisi dal 50% al 90%. Ad essere oggetto di delisting non sono più solo le società di piccole dimensioni, controllate in maniera quasi totalitaria dallo storico azionista di maggioranza, ma anche società di grandi dimensioni,  revocate dalla quotazione dal nuovo soggetto controllante subito  dopo l’acquisizione della maggioranza.

La rilevanza del delisting come obiettivo – diretto o ancillare – delle offerte emerge ancora più nettamente se dall’universo complessivo delle offerte azionarie si escludono quelle a cui il delisting per definizione non si può applicare (ossia le offerte parziali e le offerte su azioni non quotate sul Mta, su Miv o su Aim): in questi nuovi termini, le offerte con delisting programmato (148 operazioni) rappresentano il 73,6% del totale.

Offerte con delisting programmato

“L’incidenza dei delisting del 2019 (90%) non risulta di per sé eccezionale, essendosi già in passato raggiunti valori simili o superiori (2008; 2010). Quello che colpisce di questo trend recente è l’assenza di una chiara correlazione (negativa) con l’andamento del mercato secondario”, sottolineano gli autori. Dal 2007 al 2010 si assiste a un forte incremento del peso dei delisting (dal 62,5% al 100%). Questo fenomeno sembra si possa spiegare con il drammatico crollo dei prezzi di borsa a causa della crisi dei subprime e il fallimento Lehman. Tra l’inizio del 2007 e il marzo 2009, infatti, l’indice di mercato ha registrato una contrazione record di circa il 70%. Il recupero del 2009 non è stato certamente sufficiente a colmare il divario creatosi: ancora per tutto il 2010 le quotazioni restavano a circa la metà del livello raggiunto nei massimi del 2007. In una fase di così rapida discesa dei prezzi e di mantenimento a livelli storicamente bassi, si può facilmente intuire la convenienza a promuovere un numero particolarmente rilevante di going private deal.

Una più profonda “disaffezione” verso lo status di società quotata

Si è visto che un simile incremento dell’incidenza dei delisting è riscontrabile negli ultimi 4 anni (dal 50% a 90%), quando i mercati hanno avuto un andamento certamente non negativo (+27% dal inizio gennaio 2015 a fine dicembre 2019). Secondo gli esperti, “la spiegazione di questa recente tendenza pare quindi possa essere ricercata in una più profonda ‘disaffezione’ verso lo status di società quotata, in un cambio strutturale del paradigma dei mercati dei capitali da ricondurre nell’ampio dibattito in corso in materia di prevalenza dei private markets sui public markets”. Tale tendenza sembra confermata dai primi dati relativi al 2020: nel primo semestre sono state promosse 6 offerte su titoli azionari, 5 delle quali (83,3%) con delisting programmato.

“Fa d’altronde riflettere una certa crescita delle operazioni di delisting, negli ultimi anni, relative a società ad ampia capitalizzazione, che spesso prescindono dalla presenza di una fase ribassista dei corsi azionari”, sottolinea gli esperti. “In talune e ben note situazioni, inoltre, l’uscita dalla quotazione in Italia si è accompagnata alla quotazione in altro mercato europeo di diverso ordinamento. Ciò induce a interrogarsi sulle ragioni di una certa ‘disaffezione’ dalla quotazione e sulla competitività del mercato del capitale di rischio interno”.

Incidenza del delisting e andamento dei mercati

L’importanza delle offerte su titoli negoziati sull’Aim

Un fenomeno che merita di essere sottolineato è la crescente importanza delle offerte su titoli negoziati sull’Aim (azioni in 8 casi; in un caso obbligazione). Istituito nel 2012, il junior market italiano ha affrontato negli ultimi anni un processo di maturazione di cui l’operatività in termini di Opa (comprese quelle con un programmato delisting) ne è evidente conferma. Negli ultimi tre anni sono cresciute le offerte promosse sul Mtf dedicato alle pmi: dalle prime 2 Opa del 2017 si è arrivati alle 4 del 2019, per un totale di 8 (su titoli azionari, più una su obbligazioni convertibili). In 7 casi su 8 l’offerta è accompagnata da un programma di delisting, realizzatosi in 6 casi. La capitalizzazione media delle società target è stata significativa, pari a circa il doppio dei valori medi del mercato Aim dell’anno. “Questo trend in qualche modo costringe a riconsiderare il contributo effettivamente garantito dall’Aim nell’apertura del capitale delle pmi attraverso un acclimatamento nel mercato dei capitali finalizzato alla successiva quotazione sul mercato regolamentato (Mta)”. Nel periodo 2017-2019, infatti, si può notare che a fronte della maturazione di 12 pmi protagoniste del salto di categoria da Aim a Mta, altre 6, sono dopo la prima fase di sviluppo hanno optato per un ritorno al mercato privato.  “Questi dati mostrano come neanche il junior market sia estraneo alla tendenza di going private registrata sul mercato regolamentato”, concludono gli esperti.