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L'illusione della liquidità immediata dei fondi

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Livia Caivano
Livia Caivano

01 Agosto 2019
Tempo di lettura: 10 min
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  • Le regole di liquidità della Securities and Exchange Commission degli Stati Uniti impediscono ai fondi comuni aperti di detenere più del 15% dei loro investimenti in strumenti non quotati

  • La normativa europea Ucits sugli organismi di investimento collettivo del risparmio e il Regolamento attuativo della Banca d’Italia riducono questa percentuale al 10%

  • Attese entro la fine dell’estate le nuove linee guida dell’Esma, che potrebbero introdurre gli stress test per verificare la liquidabilità dei fondi

Le vicissitudini dei fondi Allegro di H2O e Woodford Equity Income hanno fatto discutere l’industria sul tema della liquidità. In questo podcast, insieme a Sara Silano di Morningstar, proviamo a fare chiarezza

ASCOLTA IL PODCAST

Il tema della liquidità e liquidabilità dei fondi di investimento non è mai stato tanto un problema come oggi. Le vicissitudini dei fondi Allegro di H2O e Equity Income di Woodford, che hanno dovuto fronteggiare riscatti importanti da parte dei sottoscrittori, hanno fatto riflettere sulle garanzie che il risparmio gestito è in grado di dare. Sono in molti a chiedere di rivedere le regolamentazioni in fatto di componenti liquide e illiquide dei portafogli e di omologarle a livello europeo.

Tutti contro Crastes

Prima c’è stato il Financial Times, che dalle sue pagine ha lanciato l’allarme su un presunto conflitto di interessi negli investimenti di H2O Asset Management, una controllata della banca d’affari francese Natixis.  Poi è stato il turno di Morningstar, che con la decisione di sospendere il rating del fondo Allegro per ‘criticità nell’appropriatezza e liquidità della componente obbligazionaria corporate’ha definitivamente lanciato nel panico gli investitori. In una sola giornata le richieste di riscatto sono state tanto ingenti da costringere il gestore a liquidare oltre 300 milioni di asset. I timori hanno riguardato la componente illiquida del portafoglio e la governance dei fondi. Il fondatore Bruno Crastes avrebbe infatti concentrato nel fondo aperto H2O Allegro, bond poco liquidi, in gran parte emessi da società collegate al controverso finanziere tedesco Lars Windhorst, noto alla stampa per avere alle spalle unalunga scia di cause legali e fallimenti. A peggiorare la situazione, oltre a questa insolita concentrazione, la poltrona di Crastes nel consiglio di amministrazione di Tennor Holding, uno dei fondi di investimento di Windhorst. “I fondi H2O sono stati messi sulla graticola per i titoli illiquidi all’interno dei loro portafogli – si è difeso Crastes in un’intervista rilasciata al Sole24Ore – Ma il clamore è stato sproporzionato: al massimo siamo arrivati ad avere questo tipo di titoli per 1,4 miliardi di euro, su un totale di 34 miliardi di attivi in gestione. A fronte di questi, però, il 95% del portafoglio è sempre stato liquidissimo”. E riguardo al conflitto di interessi, prosegue, “Non c’è n’è mai stato uno. Tennor è una società che fa da arranger per emissioni di obbligazioni aziendali, ed è uno dei nostri principali fornitori dei titoli ad alto rendimento. Abbiamo stretto una partnership con loro: io sono entrato nel loro advisory board per permettere, in qualità di investitore, di avere una completa visibilità sul loro parco di aziende clienti, per selezionare le migliori in cui investire”. Per fuggire alle polemiche, il gestore ha comunque deciso di dimettersi dal board.

Il caso Woodford

Un lungo periodo di scarso rendimento del fondo Woodford Equity Income ha invece provocato il disinvestimento in massa dei risparmiatori, che però il gestore Neil Woodford non è stato in grado di rimborsare. Anche se questo tipo di fondo aperto può essere normalmente negoziato facilmente, in questo caso la quota di attività liquide non è stato sufficiente a liquidare le richieste di disinvestimento. Catalizzatore per la sospensione è stato il disinvestimento di un singolo operatore per 250 milioni di sterline. Una volta scaricata la maggior parte delle liquidità, il gestore non è più stato in grado di soddisfare i rimborsi sul fondo. Conseguenza è stata che Woodford Investment Management nella prima settimana di giugno ha sospeso l’emissione, la cancellazione, la vendita, il rimborso e il trasferimento di azioni del suo fondo di punta. Secondo Morningstar il fondo Equity Income, cha al suo apice ha gestito masse per oltre 10 miliardi di sterline, a fine maggio ne aveva solo 3,7 miliardi.

Dopo una prima sospensione di 28 giorni, Woodford ha prolungato lo stop precisando che la vendita delle liquidità non si è ancora conclusa e che non è in grado di dire quando le negoziazioni riprenderanno.

Bank of England e Esma

 

Mark Carney - governatore Bank of England

Si è interrogato sul problema della liquidità il Governatore della Bank of England Mark Carney, che ha accusato i fondi a liquidità giornaliera di essere “costruiti su una menzogna”. Promettere liquidità giornaliera per attività che fondamentalmente liquide non sono, ha tuonato Carney, “porta i risparmiatori ad avere le stesse aspettative di chi deposita denaro in banca”. Il rischio, ha spiegato, è che se i fondi che si dichiarano liquidi possiedono in realtà attività illiquide, nell’ipotesi di richieste simultanee di liquidazione, potrebbe verificarsi una situazione pari alla corsa agli sportelli vista durante la crisi finanziaria. Quello che potrebbe essere solo un difetto strutturale (una percentuale troppa alta di investimenti illiquidi) rischia di diventare un grosso problema per e con il consumatore. Il governatore sostiene che sia necessario un cambiamento delle regole, “qualcosa che allinei meglio i termini di rimborso con l’effettiva liquidità dell’investimento sottostante”.

La normativa Europea Ucits4 dà indicazioni precise sulla costruzione del portafoglio ma forse queste non bastano più. Specie se in gioco c’è la credibilità dell’industria del risparmio gestito.

Per approfondire questo discorso abbiamo intervistato Sara Silano di Morningstar.

Sara Silano - Morningstar

Parliamo del problema della liquidità dei fondi comuni di investimento, partendo proprio dal caso Woodford. Qual è il problema in quella situazione?

Neil Woodford è un gestore molto conosciuto in Inghilterra, è considerato quasi una star. Il suo caso ha fatto scalpore perchè ha sospeso le negoziazione sulle quote del suo fondo azionario più popolare, più diffuso, più conosciuto, dopo un periodo di rendimenti deludenti e forti richieste di riscatto.

Cosa vuol dire sospendere le negoziazioni in pratica?

Significa che i fondi hanno liquidità giornaliera e ricevono ogni giorno quantità di liquidità in sottoscrizione o richieste di riscatto da parte dell’investitore che vuole uscire da quel fondo. Sospendere le negoziazioni delle quote vuol dire sospendere il prezzo giornaliero e i suoi rimborsi. C’è stata questa forte richiesta, c’erano stati in precedenza dei rendimenti deludenti ma soprattutto c’era stata una tendenza a costruire un portafoglio sempre più composto da titoli illiquidi.

Facciamo un passo indietro: cosa si intende per asset liquidi ed illiquidi. Qual è la differenza?

Un asset liquido è un asset che facilmente si può rivendere. Per esempio una società a larga capitalizzazione quotata su un listino ufficiale è facilmente liquidabile perchè ogni giorno ci sono delle contrattazioni e anche durante la giornata posso vendere o acquistare quote. Illiquido è invece quando questa possibilità non ce l’ho: pensiamo ad esempio a un immobile. É difficile venderlo in un giorno per far fronte a una richiesta di riscatto.

La situazione ‘estrema’ di Woodford come si sta risolvendo e quali saranno le conseguenze?

Generalmente di fronte a forti richieste di riscatto nello stesso momento, il gestore liquida tutto ciò che è subito liquidabile. Quindi posizioni in società  larga capitalizzazione e in portafoglio gli rimarranno invece titoli che non riesce a liquidare, per i quali ci vuole tempo. Snaturando la strategia di investimento. Quindi chi non riesce ad uscire si trova poi un prodotto che è totalmente diverso da quello che avevano sottoscritto.

Dopo una prima sospensione di 28 giorni Neil Woodford ha annunciato che è “nell’interesse degli investitori continuare sulla stessa linea” e che “non c’è alcun limite prescritto alla sospensione dei rimborsi”. Quanto tempo potrebbe volerci perchè le negoziazioni vengano riaperte?

Non saprei rispondere. Gli analisti possono fare delle analisi sulla liquidità di un fondo e quindi capire quanti giorni possono occorrere per liquidare determinate posizioni ma bisognerebbe analizzare il caso specifico.

Come si realizza l’analisi della liquidabili di Morningstar?

É un’analisi che viene fatta dai nostri analisti nel momento in cui fanno i rating attraverso una procedura complessa che prende in considerazione il tipo di titoli in portafoglio, il livello e i volumi di negoziazione che hanno questi titoli, i livelli di scambi. E si considera come estremo il caso in cui il portafoglio debba essere liquidato tutto nello stesso momento. E si tiene conto di questo aspetto per calcolare il numero di giorni che occorrerebbero nel caso ci fossero delle richieste di riscatto.

Carney della Bank of England ha criticato piuttosto duramente i fondi a liquidabili immediata, definendoli ‘basati su una menzogna’. Cosa potrebbe aiutare il sistema?

In estate sono attese delle indicazioni dall’Esma, l’autorità di vigilanza sui mercati, per condurre degli stress test sulla liquidità dei fondi. Gli obiettivi sei queste linee guida è di proporre delle linee comune per tutti i Paesi, prevedendo che vengano svolti regolarmente dei test sulla resilienza dei fondi a diversi tipi di rischi di mercato compreso quello della liquidità. Quindi dovrebbero rispondere a questa esigenza. Nella bozza che è stata messa in consultazione a febbraio di quest’anno sono contenuti alcuni indicatori sulle richieste: che li stress test siano specifici per ciascun fondo, che riflettano i rischi più pertinenti per il fondo stesso – quindi la tipologia di strategia implementata – che siano sufficientemente estremi ma non irreali e indichino come un manager possa agire in diverse condizioni di mercato. É quindi coinvolta anche la struttura di risk management della società.

Ma secondo te si pone un vero problema per gli investitori? Oppure si tratta di condizioni, appunto, estreme, che non costituiscono di fatto una minaccia?

Per il momento abbiamo visto casi isolati. Teniamo conto che i fondi comuni di investimento sono regolati dalla normativa europea Ucits 4 che ha precise indicazioni relativamente alla costruzione del portafoglio. É anche vero che oggi ci troviamo in condizioni di mercato normali, i problemi di liquidità emergono in caso di shock dei mercati e allora lì sì può esserci un problema. Il punto è: i fondi sono strumenti liquidi perchè hanno una quotazione e prezzo giornalieri e mi permettono di chiedere dei riscatti quando voglio. Il problema è che avere grosse percentuali di quote illiquidi crea un grosso disallineamento tra questa caratteristica e la liquidabili tà giornaliera.

Livia Caivano
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