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Valutare gli investimenti in private equity: capire la performance

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Massimiliano Saccone
Massimiliano Saccone

02 Settembre 2020
Tempo di lettura: 5 min
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Focus sulle modalità di calcolo e di interpretazione della performance del private equity. La chiave di volta è la comprensione del fattore tempo rispetto al fattore capitale

In questo primo contributo, verranno illustrate le modalità di calcolo e di interpretazione della performance del private equity. L’importanza di partire da questo argomento è legata al fatto che, come per ogni investimento, le aspettative e le caratteristiche di performance (e di rischio – tema che potrà essere oggetto di un futuro approfondimento) qualificano l’asset class e sono spesso il motivo predominante del suo appeal.

In epoca di tassi negativi (Negative interest rate policy – Nirp), poter accedere a investimenti cui la narrativa corrente che accompagna il private equity attribuisce potenzialità di rendimento a doppia cifra è sicuramente un’opportunità che desta forte interesse. L’offerta di prodotti di capitale privato anche nei confronti della clientela privata si sta espandendo e la legislazione si sta adeguando alle dinamiche di mercato. I primi prodotti collocati nel mercato con l’introduzione della normativa sulle Sgr speculative, così come definite ai tempi, hanno cominciato a riportare i loro rendimenti finali.

In particolare per i prodotti complessi e sofisticati, accompagnati da uno storytelling di vendita con target ambiziosi su orizzonti temporali di lungo periodo anche ultradecennali e vincoli di illiquidità, è importante che i risultati ex-post confermino le aspettative coltivate ex-ante (anche alla luce delle strutture commissionali importanti che le contraddistinguono – e che potranno essere anche esse oggetto di un futuro approfondimento).

La specificità del private equity

Differentemente dagli investimenti in fondi di investimento tradizionali, nel private equity (e nello specifico nei fondi che seguono tipicamente un meccanismo di investimento a chiamata) il capitale viene inizialmente soltanto: (1) impegnato (commitment), successivamente (2) progressivamente richiamato come contribuzioni (contributions, capital call o drawdown) dal gestore secondo le tempistiche del regolamento del fondo (in contesto anglosassone il Limited partneship agreement o Lpa), che sono tipicamente i primi cinque anni di vita del prodotto, quindi (3)  con i profitti attesi e il capitale distribuiti (distribution) con il processo di liquidazione dei fondi entro le scadenze contrattualmente previste (tipicamente i successivi 5 anni più estensioni annuali possibilmente concesse ai gestori).

Per la natura specifica del private equity, seguendo le consuetudini di mercato dei gestori, i suoi rendimenti sono espressi in termini di Tasso interno di rendimento (Tir, o con la notazione anglosassone Irr, Internal rate of return) e di multipli sul capitale. I multipli principali sul capitale principali sono il Tvpi (Total value versus Paid in capital), ovvero il capitale totale formato dalle distribuzioni cumulate ricevute e dal residuo Net asset value sulle contribuzioni cumulate, il Dpi (Distributed versus Paid in capital), ovvero distribuzioni cumulate su contribuzioni cumulate e il Pic (Paid in versus committed capital) ovvero distribuzioni cumulate su commitment originario.

Money-weighting versus time-weighting

Con l’obiettivo originario di dare enfasi a queste dinamiche variabili dei flussi di cassa, queste metodologie di calcolo della performance del private equity sono definite di tipo money-weighted.

I rendimenti degli investimenti tradizionali sono invece riportati in termini di time-weighted return. I rendimenti time-weighted sono i tassi di rendimento che sono comunemente utilizzati nei mercati dei capitali ma anche nella vita comune, come per esempio per definire il rendimento di una obbligazione, di un investimento azionario quotato e anche il costo di un mutuo. Tipicamente, i rendimenti degli investimenti tradizionali si riferiscono a investimenti o transazioni in cui il capitale è investito per intero al momento della sottoscrizione del contratto.

Nella convenzione, nei mercati dei capitali si utilizzano tassi di rendimento annualizzati che vengono poi capitalizzati per definire gli impegni monetari. In altri termini, l’equivalente monetario di un rendimento time weighted del 5% di un investimento a due anni è calcolabile con il semplice moltiplicatore “(1+5%)^2” applicato al capitale oggetto della transazione (e pari all’1,1025 – ovvero implicando un rendimento totale composto del 10,25% su due anni).

Per il private equity e i rendimenti money weighted il ragionamento è più complesso. In quanto money-weighted, Irr e multipli perdono l’informazione relativa al tempo dell’investimento, nonostante il fatto che l’Irr sia (semplificando) il rendimento medio del capitale mediamente investito per il tempo medio in cui lo stesso è investito.

La complessità dell’interpretazione pratica dell’Irr da parte degli investitori

La vera sfida spesso sottovalutata è chiarire cosa deve correttamente essere comunicato e compreso quando la narrativa da ampio risalto ai “double-digit returns” del private equity. Di quali “return”, di quali rendimenti si tratta?

Proviamo a spiegare il tutto con un esempio

Semplificando, immaginiamo di aver firmato un commitment di 35 dollari per un fondo di private equity il 1° gennaio 2010. Assumiamo che il gestore abbia richiamato 10 dollari il 1° gennaio 2011 per un investimento che al 1° gennaio 2016 ha distribuito 32 dollari. Assumiamo che due altre contribuzioni di 10 dollari siano avvenute il 1° gennaio 2012 e il 1° gennaio 2015 e abbiano rispettivamente restituito capitale e profitti (o perdite) rispettivamente il 1° gennaio 2017 per 8 dollari e il 1° gennaio 2020 per 13 dollari. Un commitment residuo di 5 dollari è rimasto non richiamato.

Individualmente le tre transazioni da 10 dollari da cinque anni nel fondo hanno avuto un rendimento time-weighted annualizzato del 26,4%, del -4,4% e del 5,4%. Ma questa informazione non è normalmente nota agli investitori che vedono di norma solamente la serie di flussi di cassa.

L’Irr riportato è dell’13,55%. Il Tvpi dell’1,77x con un Pic allo 0,857x. In termini monetari, alla data del 1° gennaio 2020 la ricchezza totale generata dall’investimento di 35 dollari nel fondo è (1,77*30dollari)+5 dollari = 58dollari.

Visti questi numeri, la vera difficoltà di un investitore è valutare, ex ante, se un Irr (double-digit) possa consentire di raggiungere obiettivi che per portafogli multi-asset e passività sono necessariamente definiti su un orizzonte temporale e in termini time weighted.

Un Irr nominalmente attraente potrebbe non soddisfare obiettivi di rendimento dell’investitore espressi in termini time-weighted sull’orizzonte predefinito.

Se l’obiettivo fosse del 6% composto su 9 anni (ovvero al 1° gennaio 2020): 35 dollari *(1+6%)^9 = 59,1 dollari, un investimento con Irr del 13,55% può non essere sufficiente.

La chiave di volta per interpretare la performance del private equity è la comprensione del fattore tempo rispetto al fattore capitale. Il benchmarking della performance in un contesto multi-asset è una delle maggiori sfide che rimangono aperte anche per gli investitori istituzionali più sofisticati.

Massimiliano Saccone
Massimiliano Saccone
Autore di una metodologia brevettata di valutazione e founder e ceo di Xtal Strategies, una innovativa piattaforma di indici, derivati e risk management per gli investitori in soluzioni private markets. È stato in precedenza Md, global head of multi alternative strategies presso Aig Investments (Pinebridge) e responsabile degli investimenti istituzionali di Deutsche Asset Management Italy (Dws).
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